Galaxy прогнозирует ETF Эфириума: ожидается ежемесячный чистый приток 10 миллиардов долларов, что составляет треть BTCETF

Автор: Чарльз Ю

Компиляция: Deepflow TechFlow

Основные моменты

• За период с 11 января 2024 года по 15 июня 2024 года чистый приток средств в ETF BTC составил 15,1 миллиарда долларов США.
• Девять эмитентов борются за запуск 10 ETF на базе Ethereum в США.
• После одобрения всех заявок 19b-4 23 мая ожидается, что SEC разрешит торговлю этими инструментами с июля 2024 года.
• Как и с ETF BTC, мы считаем, что основным новым доступным рынком являются независимые инвестиционные консультанты или те, кто связан с банком или брокером/трейдером.
• Мы ожидаем, что чистый приток средств в ETH ETF составит 20-50% от чистого притока средств в BTC ETF за первые пять месяцев, с целью достижения 30%, что означает чистый приток в размере 1 миллиарда долларов США ежемесячно. В целом мы считаем, что из-за того, что большая часть общего объема ETH заблокирована в застейкать, мостах и смарт-контрактах, а также количество на централизованных биржах невелико, цена ETHUSD более чувствительна к потоку ETF, чем BTC.

Введение

В течение нескольких месяцев наблюдатели и аналитики недооценивали вероятность того, что Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) одобрит возможность торговли ETP на основе Ethereum (ETH) на спотовой бирже. Пессимизм был обусловлен неопределенностью SEC в отношении классификации Ethereum как товара, сообщениями о недостатке контакта с потенциальными эмитентами и информацией о расследовании SEC и ожидающихся правоохранительных действиях в отношении экосистемы Ethereum. Аналитики Bloomberg Эрик Балчунас и Джеймс Сейффарт в мае (перед предполагаемым сроком окончательного одобрения/отклонения отдельных потенциальных эмитентов) оценили вероятность одобрения в 25%. Однако в понедельник, 20 мая, аналитики Bloomberg после сообщений о контакте SEC с биржей внезапно повысили вероятность одобрения до 75%. Фактически, все заявки на ETP на основе Ethereum были одобрены SEC позднее в этой неделе. Хотя мы все еще ждем запуска этих инструментов после активации S-1 заявки - что, по нашим ожиданиям, произойдет в какой-то момент летом 2024 года - данный отчет черпает уроки из производительности BTC ETP, чтобы предсказать спрос на ETH ETP после его запуска. Мы оцениваем, что в первые пять месяцев торговли ETH ETP на спотовой бирже привлекут примерно 5 миллиардов долларов чистых притоков (это примерно 30% чистых притоков BTC ETP).

Фон

В настоящее время девять эмитентов активно продвигают продукты обмена (ETP) с участием Спот ETH. За последние несколько недель некоторые из них отстали. ARK решил не сотрудничать с 21Shares по выпуску ETP по ETH, в то время как Valkyrie, Hashdex и WisdomTree полностью отозвали свои заявки. В таблице ниже приведен текущий статус заявок, отсортированный по дате подачи 19b-4:

Grayscale собирается преобразовать доверительное управление Grayscale Ethereum Trust (ETHE) в ETP, подобно тому, как компания поступила с Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), но также подала заявку на “мини” версию этого продукта.

SEC 23 мая одобрила все заявки 19b-4 - эти изменения правил позволяют бирже наконец-то размещать на бирже Спот ETH ETP - но теперь каждому отдельному эмитенту необходимо общаться с регулирующим органом по поводу своего заявления о регистрации. Сами по себе эти продукты не могут начать торговаться, пока SEC не разрешит действие этих S-1 (или в случае ETHE - S-3). Согласно нашему исследованию и отчетам Bloomberg Intelligence, мы считаем, что Спот ETP Ethereum может начать торговлю не ранее, чем на неделе, начинающейся 11 июля 2024 года.

Опыт ETF BTC

BTC ETF уже находится в сети менее 6 месяцев и может служить полезной основой для изучения возможной акцептовки ETF Ethereum Спот.

Источник: Bloomberg

Вот наблюдения за несколько месяцев до сделок с BTCСпот ETP:

• До сих пор приток средств превысил ожидания. На 15 июня суммарный чистый приток средств в США СпотBTC ETF с момента запуска превысил 15,1 миллиарда долларов, в среднем чистый приток составил 136 миллионов долларов в день. Общий объем BTC, удерживаемый этими ETF, составляет около 870 000 BTC, что составляет 4,4% от текущего предложения BTC. При цене BTC на уровне около 66 000 долларов США общий управляемый капитал всех американских ETF Спот составляет около 580 миллиардов долларов США (обратите внимание: до запуска ETF GBTC удерживал около 619 000 BTC).
• Часть притока ETF способствовала пампу цены BTC. Путем рассмотрения недельных изменений цены BTC и чистого притока ETF мы рассчитали коэффициент детерминации (r-квадрат) в 0.55, что свидетельствует о высокой корреляции этих двух переменных. Интересно, что мы также обнаружили, что изменение цены является более ведущим индикатором притока, чем сам приток.
• Отмена торгов по GBTC оказала влияние на общий приток в ETF. С момента преобразования доверительного управления в ETF GBTC испытал значительный отток в первые несколько месяцев. Ежедневный отток GBTC достиг пика в середине марта, с оттоком в размере 642 миллионов долларов США 18 марта. С тех пор отток замедлился, а с 3 мая GBTC даже несколько дней имел чистый приток (после 78 дней оттока до первого чистого притока 3 мая). На 15 июня, с момента запуска ETF, баланс BTC, удерживаемый GBTC, сократился с 619 тысяч BTC до 278 тысяч BTC (снизился на 55%).

• Спрос на ETF в основном вызван розничными инвесторами; спрос от институтов растет. Данные 13F отчета показывают, что на 31 марта более 900 американских инвестиционных компаний владеют BTC ETF, объем владения составляет около $11 млрд., что составляет около 20% от общего объема BTC ETF, что указывает на то, что большинство спроса приходит от розничных инвесторов. Список институциональных покупателей включает известные банки (такие как JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), хедж-фонды (такие как Millennium, Point72, Citadel) и даже пенсионные фонды (например, Комиссия по инвестициям штата Висконсин).
• Финансовая платформа для управления активами еще не предоставляет доступ к ETF на BTC. Крупнейшая финансовая платформа пока не разрешает своим брокерам рекомендовать ETF на BTC, хотя, по сообщениям, Morgan Stanley изучает возможность разрешения своим брокерам предлагать клиентам покупку. В нашем отчете «Объем рынка BTC ETF» мы утверждаем, что доступ финансовых платформ (включая брокерские компании, банки и независимых зарегистрированных инвестиционных консультантов) к ETF на BTC ожидается в течение нескольких лет. До настоящего времени поток продаж, обусловленный доступом институциональных платформ, был незначителен, но, по нашему мнению, в среднесрочной перспективе это станет важным катализатором принятия BTC.

Предполагаемый потенциальный объем притока ETF в ETH

Используя BTC ETP в качестве точки отсчета, мы можем оценить потенциальный спрос на подобные продукты на основе Ethereum.

Для оценки потенциального притока средств в ETF ETH мы используем множитель BTC/ETH для оценки притока средств в BTC ETF на американском рынке Спот на основе относительной рыночной капитализации BTC и ETH. На 31 мая:

• Рыночная капитализация BTC является в 2,9 раза выше, чем у ETH.
• На всех биржах, основанных на уровне не закрытой позиции и объеме фьючерсов, рынок фьючерсов BTC примерно в 2 раза больше, чем у ETH. Конкретно на CME уровень не закрытой позиции фьючерсов BTC в 8,4 раза больше, чем у ETH, а объем в 4,2 раза больше.
• Общий объем управляемых активов различных существующих фондов (разделенных по доверительным управлениям Grayscale и продуктам (например, фьючерсам, Спот) и выбранным глобальным рынкам) показывает, что масштаб BTC фонда составляет от 2.6 до 5.3 раза масштаб ETH фонда.

На основе указанных данных мы считаем, что объем притока в ETF Ethereum (ETH) в Споте будет примерно в 3 раза меньше объема притока в ETF Bitcoin (BTC) в Споте в США (в соответствии с рыночной капитализацией), в диапазоне от 2 до 5 раз. Другими словами, мы считаем, что объем притока в ETF Ethereum (ETH) в Споте может составлять 33% объема притока в ETF Bitcoin (BTC) в Споте в США, в диапазоне от 20% до 50%.

Применение этого множителя к входящему потоку средств в размере 15,1 миллиарда долларов США в ETF BTC Спот на 15 июня означает, что в течение первых пяти месяцев с момента утверждения и запуска ETF Ethereum, ежемесячный входящий поток в ETF Ethereum составит примерно 1 миллиард долларов США (диапазон оценки: от 600 миллионов до 1,5 миллиардов долларов США ежемесячно).

Мы видим несколько оценочных значений, которые ниже наших прогнозов, и это связано с несколькими факторами. Другими словами, наш прогноз первоначального объема притока в BTC ETF в первый год составлял 14 миллиардов долларов США, основываясь на входе на платформы управления состоянием, но значительный приток в BTC ETF был замечен до прихода этих платформ. Поэтому мы рекомендуем быть осторожными при прогнозировании спроса на ETH ETF.

Некоторые структурные / рыночные различия между BTC и ETH будут влиять на объемы притока в ETF:

Из-за отсутствия вознаграждения за стейкинг спрос на ETF Ethereum в СпотETH возможно будет ограничен. Нестейкнутый ETH упускает следующие альтернативные издержки:

(i) награды за инфляцию, выплачиваемые валидаторам (с отрицательным разбавлением),

(ii) Приоритетные сборы, выплачиваемые валидаторам, а также доход MEV, выплачиваемый валидаторам через ретрансляторов. Используя скомбинированные данные (>15 сентября 2022 года) по 15 июня 2024 года, мы оцениваем, что годовая стоимость упущенной возможности заставки составляет 5.6 процентных пункта для держателей ETH Спот (или 4.4 процентных пункта с начала года), что представляет собой значительную разницу. Это делает ETF Ethereum Спот менее привлекательным для потенциальных покупателей. Обратите внимание, что ETP, предоставляемые за пределами США (например, в Канаде), предоставляют дополнительный доход для держателей заставки.

Возможно, Grayscale ETHE будет тормозить приток в ETF ETH. Как и Grayscale Trust GBTC, который испытал значительный отток при конвертации в ETF, конвертация Grayscale Trust ETHE в ETF также приведет к оттоку. Предположим, что скорость оттока ETHE соответствует скорости оттока GBTC за первые 150 дней (т.е. 54,2% предложения доверительного фонда будет отозвано), мы оцениваем, что ежемесячный отток ETHE составит около 319 тысяч ETH, по текущей цене около 3400 долларов, что составит 1,1 миллиарда долларов или среднедневной отток в размере 36 миллионов долларов. Обратите внимание, что объем предложения этих доверительных фондов составляет 3,2% от предложения BTC и 2,4% от предложения ETH, что указывает на то, что отток ETHE ETF относительно незначителен по сравнению с конвертацией GBTC. Кроме того, в отличие от GBTC, ETHE не сталкивается с принудительными продажами, вызванными банкротством (например, 3AC или Genesis), что дополнительно поддерживает мнение о меньшем давлении продаж на Grayscale Trust, связанном с ETH.

Арбитражная торговля может стимулировать спрос хедж-фондов на BTC ETF. Хедж-фонды надеются на арбитраж между спот и фьючерсами BTC, и, скорее всего, арбитражная торговля побудит хедж-фонды использовать ETF. Как уже упоминалось, данные 13F показывают, что на 31.03.24 года более 900 американских инвестиционных компаний держат BTC ETF, включая известные хедж-фонды, такие как Millennium и Schonfeld. В течение 2024 года средние ставки финансирования ETH на различных биржах были выше, чем у BTC, что указывает на то, что (i) спрос на Лонг ETH относительно выше; (ii) ETF на спот-ETH, вероятно, привлекут больший спрос хедж-фондов, которые надеются заняться арбитражной торговлей.

Факторы, влияющие на чувствительность цен ETH и BTC

Поскольку мы ожидаем, что объем притока в ETF Ethereum примерно равен объему притока в BTC их Рыночная капитализация, мы предполагаем, что в равных условиях Ethereum также будет оказывать примерно такое же влияние на цену. Однако эти два актива имеют некоторые ключевые различия в предложении и спросе, которые могут привести к более высокой чувствительности цены Ethereum к потоку ETF.

• Предложение на бирже: В настоящее время доля BTC, которую биржа удерживает, выше, чем доля ETH (11,7% против 10,3%), что указывает на более напряженное предложение ETH. Предположим, что объем входящих средств пропорционален рыночной капитализации, цена ETH будет более чувствительна (примечание: этот показатель в значительной степени зависит от адреса передачи биржи, и данные от разных поставщиков могут сильно отличаться).
• Инфляция и сжигание: После последнего Халвинга 20/04/24 год BTC имеет годовую инфляцию около 0,8%. После объединения (после 15/09/22 года) чистый выпуск ETH отрицательный (годовой выпуск -0,19%), так как новый выпуск ( +0,63%) выплачиваемый депозитариям, компенсируется уничтожением базовой платы (-0,83%). За последний месяц базовая плата ETH была относительно низкой (годовая -0,34%) и не смогла компенсировать новый выпуск (годовой +0,76%), что привело к годовой чистой положительной инфляции в размере +0,42%.
• Объем поставок, удерживаемых в ETF: С момента запуска до настоящего времени в чистых BTC, внесенных в американский Спот ETF (за исключением начального остатка GBTC), составляет 251 тыс. BTC, что составляет 1,3% от текущего предложения. Если этот темп рассчитывается на год, ETF поглотит 583 тыс. BTC или 3,0% от текущего предложения BTC, что значительно превысит разбавление Майнеров (0,81% инфляции).

Однако фактическая ликвидность доступного для покупки ETF рынка значительно ниже отчетного текущего предложения. Мы считаем, что для более точного отражения доступного рыночного предложения каждого актива в ETF необходимо внести корректировки на различные факторы, такие как заложенное предложение, спящее / утерянное предложение и предложение, удерживаемое в мосте и смарт-контрактах.

• Застейкать предложение (скидка: 30%): Застейканный ETH уменьшает Ликвидность на рынке. В настоящее время BTC не имеет опции застейкивания. Застейканный ETH используется для обеспечения безопасности сети, но застейкавшие могут отменить часть застейканного ETH для других целей. В настоящее время застейканный ETH составляет около 27% от общего предложения, и мы оцениваем доступное предложение на рынке с использованием скидки в 30%, что приводит к скидке предложения в размере 8,2%.
• Спящий/утерянный запас (со скидкой 50%): некоторые BTC и ETH считаются невосстановимыми (например, потерянный секретный ключ), что снижает предложение на рынке; мы используем BTC, которые не двигались более 10 лет, и ETH с последней активностью более 7 лет, которые составляют 16.6% и 6.7% от текущего предложения соответственно. Мы применяем скидку в 50% к этому предложению, поскольку предполагается, что предложение в адресах, которые считаются спящими, может быть в любой момент возобновлено.
• Поставки в мост и смарт-контракт (скидка: 25%): Эти поставки заблокированы в мосту и смарт-контракте для производственных целей. Для BTC пакет BTC (wBTC), который хранится в BitGo, составляет около 153 тыс. BTC, мы оцениваем, что примерно такое же количество BTC заблокировано в других мостах, что составляет около 1,6% от общего объема поставок. Заблокированный ETH в смарт-контракте составляет около 11,4% от текущего объема поставок. Мы применяем скидку в 25% к этим поставкам, потому что считаем, что они более ликвидны, чем поставки, застейканные, то есть меньше подвержены требованиям блокировки и очередей на вывод.

Применяя вес скидки по этим факторам для расчета скорректированного предложения BTC и ETH, мы оцениваем, что доступное предложение BTC и ETH составляет 8,7% и 14,4% соответственно меньше заявленного текущего предложения.

В целом, по следующим причинам ценовая чувствительность ETH по отношению к BTC должна быть выше: (i) доступное рыночное предложение на основе скорректированного фактора предложения ниже, (ii) низкая доля предложения на бирже, (iii) низкий чистый выпуск. Каждый из этих факторов должен оказывать мультипликативный (а не аддитивный) эффект на ценовую чувствительность, поскольку цены обычно более реактивны к изменениям рыночного предложения и ликвидности.

Взгляд в будущее

Просматривая будущее, у нас есть несколько проблем с применением и вторичным эффектом: 01928374656574839201

• Как менеджеры продукта и держатели должны относиться к BTC и ETH? Существующие держатели будут переходить с BTC ETF на ETH? Для дистрибьюторов предполагается, что будет некоторое перебалансирование. СпотETH ETF привлечет ли новых маржинальных покупателей, которые еще не приобрели BTC? В какой пропорции потенциальные покупатели будут держать только BTC, только ETH или оба вида?
• Когда можно застейкать (если такая возможность есть)? Не повлияет ли отсутствие вознаграждения за застейкинг на принятие спот-ETF ETH? Будет ли увеличение спроса на инвестиции в децентрализованные финансы, токенизацию, невзаимозаменяемые токены и другие приложения шифрования способствовать более широкому принятию ETH ETF по сравнению с BTC, учитывая отсутствие альтернативных инвестиционных продуктов?
• Каков потенциальный эффект на другие альтернативные продукты? После ETH, мы более вероятно увидим одобрение других альтернативных ETF?

В общем и целом мы считаем, что потенциальный выпуск ETF ETF на СпотETH должен оказать положительное влияние на рынок Ethereum и более широкий рынок шифрования по двум основным причинам: (i) расширение доступности в богатстве сегмента, (ii) более широкое признание через регулирующие органы и официальные финансовые услуги бренды. ETF может обеспечить более широкое охватывание как розничных, так и институциональных инвесторов, обеспечивая более широкое распределение через более длинные инвестиционные каналы и поддерживая использование ETH в инвестиционных стратегиях. Кроме того, более глубокое понимание финансовыми профессионалами Ethereum, в идеале, приведет к ускоренным инвестициям и принятию технологий.