Analyse approfondie de Pendle et Boros : comment les investisseurs peuvent-ils entrer sur le marché des taux de funding ?

Ce rapport, rédigé par Tiger Research, analyse comment Pendle transforme les taux de funding volatils en rendements stables et prévisibles destinés aux investisseurs institutionnels grâce à Boros, révolutionnant ainsi le domaine des dérivations DeFi.

Résumé des points clés

• Problème central résolu : Les institutions ont besoin de revenus stables, mais le taux de funding fluctue énormément - Boros transforme la fluctuation en rendement fixe.
• Opportunités de marché : Avoir un avantage de premier arrivé dans le domaine des dérivations DeFi, devenant une infrastructure indispensable pour des stratégies delta neutres comme Ethena.
• Vision élargie : Étendre le taux de funding des actifs cryptographiques aux finances traditionnelles (obligations, actions), menant le marché des dérivations on-chain.

1. Les domaines inexploités derrière le succès de DeFi

Bien que le marché des cryptomonnaies ait donné naissance à de nombreux récits, la Finance décentralisée (DeFi) et le trading de dérivation ont montré la plus forte adéquation produit-marché.

La croissance initiale de la Finance décentralisée (DeFi) provient de protocoles de prêt tels qu'Aave et Compound, d'échanges décentralisés comme Uniswap et des mécanismes de yield farming. Ceux-ci reproduisent les primitives financières fondamentales dans un environnement sans autorisation, ouvrant l'accès à des services qui étaient auparavant réservés aux institutions.

Avec la maturité de ces marchés, la Finance décentralisée commence à s'étendre au domaine des dérivations, suivant une trajectoire similaire à celle des finances traditionnelles. Dans les marchés traditionnels, la taille et la liquidité des dérivations dépassent de loin celles des transactions au comptant. Un changement similaire se produit dans le domaine de la crypto, où les dérivations sans autorisation deviennent le prochain moteur de croissance.

2. Pendle : ingénierie financière dans la Finance décentralisée

source : Pendle

Pendle a rapidement pris conscience de cette opportunité et a été lancé en 2021, se positionnant comme un projet leader dans l'introduction de dérivation structurée dans la Finance décentralisée.

Son point d'entrée est la séparation du capital et des revenus des jetons générant des intérêts. Le choix du moment est très efficace : le staking des revenus devient mainstream, et d'ici 2023, le récit sur le staking et les futurs airdrops devient de plus en plus proéminent, attirant davantage l'attention sur Pendle. Aujourd'hui, de nombreux nouveaux projets intègrent Pendle comme couche de base pour les stratégies liées aux revenus.

Son mécanisme central semble simple, mais il crée efficacement deux catégories d'actifs différentes : un droit de réclamation à escompte sur la valeur future (PT) et une exposition pure au risque de fluctuation des taux d'intérêt (YT).

Son impact est significatif. Avec Pendle, des actifs générateurs de revenu comme stETH ou rETH ne se limitent plus à être des substituts de staking ; ils peuvent désormais servir de modules de construction pour des stratégies plus complexes.

Les investisseurs cherchant à tirer parti de la hausse des rendements peuvent acheter YT, obtenant une exposition au risque de levier pouvant dépasser six fois selon les conditions du marché. En revanche, les investisseurs recherchant un retour fixe peuvent acheter PT, pouvant généralement verrouiller une remise à deux chiffres par rapport à la valeur future.

Plus important encore, la conception de Pendle améliore l'efficacité du capital dans l'ensemble de la Finance décentralisée. Les stratégies qui nécessitaient auparavant des connaissances complexes en couverture ou en dérivation sont désormais simplifiées grâce à son mécanisme de séparation des revenus. Les investisseurs peuvent désormais accéder, échanger et personnaliser l'exposition aux risques de revenus sur la chaîne.

En agissant ainsi, Pendle introduit non seulement un nouveau concept de rendement, mais jette également les bases de l'ingénierie financière dans la Finance décentralisée, en offrant aux utilisateurs des outils de niveau institutionnel sans autorisation.

3. Boros : habiliter les revenus neutres Delta

Avec l'expansion du marché des cryptomonnaies, les institutions déploient une base de capital plus importante et adoptent des stratégies de trading plus complexes pour générer des bénéfices. Leur priorité est de stabiliser les rendements, ce qui est généralement réalisé par des positions Delta neutres afin de minimiser le risque de prix.

Ethena a démontré cela en détenant de l'ETH au comptant tout en prenant une position courte d'un montant équivalent sur le marché des dérivations. Les gains d'un côté compensent les pertes de l'autre, quelle que soit la direction des prix, la valeur du portefeuille reste stable (voir figure).

Dans un marché haussier, les haussiers paient le taux de funding aux baissiers, permettant à Ethena de générer des revenus. Dans un marché baissier, la situation est inverse, Ethena doit payer des frais de funding.

Le défi réside dans le fait que le flux de fonds est essentiellement instable – parfois générant des revenus, d'autres fois nécessitant des paiements. Cette fluctuation nuit à des protocoles comme Ethena qui dépendent de stratégies delta neutres pour soutenir leur stablecoin USDe.

Source : Pendle

Boros résout cet écart en transformant les flux de fonds instables en rendements fixes et prévisibles. Ce faisant, il offre aux institutions la stabilité nécessaire pour élargir le déploiement de capital sur le marché des cryptomonnaies.

4. Mécanisme Boros : taux de funding stable

Boros a introduit l'unité de rendement (YU), qui est un dérivé permettant de séparer la volatilité du taux de funding du prix de l'actif sous-jacent. Le YU permet simultanément deux choses : parier sur la direction du taux de funding et transformer un flux de fonds instable en un flux de revenus prévisible. La section suivante explique son mécanisme.

4.1. Unité de rendement (YU) : Structure et objectif

Supposons qu'un investisseur cherche à obtenir un rendement annuel fixe de 8 % sur une période de trois mois, que le taux de funding de Bitcoin soit en hausse ou en baisse. En revanche, un autre investisseur pourrait préférer être directement exposé à la Fluctuation du taux de funding, prêt à payer un revenu fixe en échange.

YU connecte ces deux parties en séparant et en ne négociant que la fluctuation du taux de funding (indépendamment des variations de prix de l'actif sous-jacent).

Source : Boros, Tiger Research

Par exemple, le produit « 1 YU-ETHUSDT-Binance » représente le retour sur le taux de funding d'une position nominale d'ETH dans le contrat à terme perpétuel de Binance avant la date d'expiration. L'achat de ce produit permet aux investisseurs de réaliser des bénéfices ou des pertes en fonction des variations du taux de funding associé à cette position, sans avoir à détenir l'ETH lui-même. De cette manière, YU transforme le taux de funding d'une paire d'actifs spécifique d'un échange en un instrument indépendant et négociable.

4.2. Taux de rendement annualisé implicite (Implied APR) : attentes du marché en tant que signal de prix

Source : Boros, Tiger Research

Un concept clé des transactions YU est le taux de rendement annuel implicite (Implied APR). Cela représente l'attente du marché concernant le rendement moyen du taux de funding jusqu'à l'échéance, reflété dans le prix actuel de YU.

Tout comme le prix du Bitcoin à 80 000 dollars reflète l'évaluation du marché de cet actif, le rendement annualisé implicite de 8 % de YU-BTCUSDT indique que les participants s'attendent à ce que le taux de funding du Bitcoin soit en moyenne de 8 % par an pendant la période concernée.

En résumé, la fonction du taux de rendement annualisé implicite est très similaire au prix du marché sur le marché à terme : elle reflète le consensus du marché à un moment donné.

4.3. Positions longues/courtes : rendement implicite et rendement réel

La position YU est similaire à celle des contrats à terme, les positions longues et courtes ayant des motivations différentes.

• Futures Bitcoin Long : Prix de marquage 50,000 dollars → Prix cible 60,000 dollars = 10,000 dollars de profit
• YU Long : Rendement annualisé implicite de 8 % → Rendement annualisé de l'actif de 10 % = 2 % de profit (Le long paie le rendement annualisé implicite et reçoit le rendement annualisé de l'actif)

La position longue YU reflète la croyance selon laquelle : "le taux de funding réel sera supérieur aux 8 % actuellement attendus par le marché, disons 10 %." Dans ce cas, les acheteurs paient des frais de funding selon le rendement annualisé implicite (8 %) et reçoivent des frais de funding selon le rendement annualisé sous-jacent (10 %). Cela revient à dire : "les contrats à terme sur le Bitcoin sont actuellement à 50 000 dollars, mais je m'attends à ce qu'ils atteignent 60 000 dollars", et à prendre une position longue.

• Futures Bitcoin short : Prix de marquage 50,000 dollars → Prix cible 40,000 dollars = 10,000 dollars de profit
• YU Short: Taux de rendement annualisé implicite de 20% → Taux de rendement annualisé de l'actif de 15% = 5% de profit (le court reçoit le taux de rendement annualisé implicite et paie le taux de rendement annualisé de l'actif)

La position courte de YU reflète la conviction suivante : « le taux de funding réel sera inférieur aux attentes actuelles du marché de 20 %, disons 15 %. » Ici, la position courte reçoit des frais de funding selon un rendement annualisé implicite (20 %) et paie des frais de funding selon un rendement annualisé sous-jacent (15 %). Cela revient à dire « le futur Bitcoin est actuellement à 50 000 dollars, mais je prévois qu'il tombera à 40 000 dollars », et à vendre à découvert.

En résumé, les contrats à terme sur Bitcoin représentent un pari sur "prix actuel vs. prix futur", tandis que YU représente un pari sur "attentes du marché actuel (rendement annualisé implicite) vs. résultats réels des fonds (rendement annualisé des actifs sous-jacents)". Étant donné que le taux de funding se réinitialise toutes les huit heures, le rendement dépend de si chaque taux réalisé est supérieur ou inférieur aux attentes du marché à ce moment-là.

5. Application de Boros dans la stratégie Delta neutre

Quelle est l'utilité pratique de YU pour les institutions ? Pour illustrer cela, considérons comment Boros résout le défi de la fluctuation des taux de funding auxquels Ethena est confronté.

Supposons qu'Ethena exploite une stratégie Delta neutre contenant 100 ETH. Elle détient 100 ETH sur le marché au comptant tout en vendant à découvert 100 ETH sur le marché à terme. Le problème central de cette configuration est la fluctuation du taux de funding : en marché haussier, la position à découvert facture un taux de funding, mais en marché baissier, elle doit continuer à payer le taux de funding.

Pour stabiliser cette exposition au risque, Ethena a également établi une position short de "100 YU-ETHUSDT-Binance" avec un rendement annualisé implicite de 10%. Cela signifie qu'elle reçoit un revenu fixe de 10% équivalent à une valeur nominale de 100 ETH, tout en payant les taux de funding réellement générés.

Comme indiqué dans le tableau, les revenus de funding variables provenant des contrats à terme sont compensés par les paiements de funding variables dans Boros. En réalité, même si un taux de funding positif est reçu, un paiement de funding équivalent sera effectué via le contrat Boros, ce qui signifie que l'effet net reste fixé à zéro. Ce qui reste est un rendement fixe de 10 % offert par Boros. Ajouté aux revenus de staking (4 %), Ethena réalise un rendement total prévisible de 14 %.

Cependant, cette méthode nécessite un compromis. Les institutions doivent allouer des marges supplémentaires pour maintenir ces positions, et de fortes fluctuations de prix peuvent entraîner des risques de liquidation. Par conséquent, des investisseurs comme Ethena doivent appliquer YU dans un cadre de gestion des risques solide.

6. Le prochain objectif de Pendle : la finance traditionnelle

Bien que le cas d'Ethena montre comment YU peut être appliqué à une seule stratégie Delta neutre, le potentiel de Boros va bien au-delà.

La portée de Boros va bien au-delà du taux de funding. Actuellement, il fonctionne sur Arbitrum et prend en charge les marchés perpétuels BTC et ETH de Binance ainsi que le marché ETH de Hyperliquid. Cependant, les institutions ne limitent pas les stratégies Delta neutres à une seule bourse. Pour gérer le risque et saisir les opportunités d'arbitrage, elles diversifient leurs allocations à travers des actifs et des lieux. Par conséquent, l'expansion est essentielle.

Boros prévoit d'accroître le soutien aux actifs tels que Solana et BNB, et d'intégrer des échanges tels que Bybit. Cela élargira les canaux d'accès des investisseurs au marché des taux de funding. Cependant, l'ambition de Pendle va encore plus loin.

Ces stratégies ne seront probablement pas limitées aux institutions. Avec la maturité et la diversification de Boros, nous prévoyons que des investisseurs individuels matures pourront également participer. Même pour ceux qui n'adoptent pas directement de telles stratégies, le taux de funding deviendra sans aucun doute un indicateur de sentiment de marché et de positions largement suivi, façonnant l'environnement de trading pour les participants institutionnels et de détail.

La vision plus large est de relier la finance traditionnelle. Pendle a déjà esquissé des plans pour intégrer des références et des outils tels que le LIBOR, les taux hypothécaires, les obligations et les actions. Contrairement au chemin familier de « l'absorption des actifs cryptographiques par la finance traditionnelle », Pendle prend le contrepied et utilise l'architecture technologique cryptographique pour reconstruire des outils traditionnels sur la chaîne.

Dans l'ensemble, l'expansion de Pendle peut être considérée de manière optimiste. La participation croissante des institutions et leur demande de stratégies plus avancées pourraient renforcer davantage son rôle sur le marché. Plus important encore, Pendle ne se contente pas de suivre la transformation des finances traditionnelles ; elle montre un potentiel pour devenir un leader dans la façon de façonner l'avenir des marchés mondiaux - cette vision mérite d'être reconnue.