USD en pleine envolée ? Déconstruction de la pratique du dollar Satoshi Nakamoto derrière une taille de 14 milliards.

Qui est le troisième stablecoin qui vous vient à l'esprit ?

USDT et USDC occupent sans surprise les deux premières places, mais le troisième aujourd'hui n'est pas DAI, FDUSD ou TUSD, mais un nouveau visage qui a été lancé depuis moins de deux ans : USDe.

Selon les données de CoinGecko, au 23 septembre, l'offre en circulation de USDe a dépassé 14 milliards de dollars, se classant juste derrière USDT et USDC, et occupant solidement la troisième place du marché des stablecoins. Il est encore plus intéressant de noter que, si l'on exclut la taille de USDT et USDC, USDe occupe presque 40 % de la part de marché de tous les autres stablecoins, exerçant une forte pression sur l'espace de survie des stablecoins établis.

Comment un tel prétendant a-t-il réussi à se démarquer en si peu de temps ? Quelle est la logique de profit et les risques qui se cachent derrière lui ? Et alors que USDe émerge rapidement, quelles nouvelles variables sont en train de se développer dans le secteur des stablecoins ?

Source : CoinGecko

0 à 14 milliards de dollars, l'essor non linéaire de l'USDe

Le secteur des stablecoins a toujours été un super gâteau très lucratif.

En comparaison horizontale, la propriété « machine à imprimer » du leader Tether n’est même pas inférieure à celle des CEX de premier plan. Selon le rapport de vérification de Tether publié pour le deuxième trimestre 2025, la position totale de Tether en obligations d'État américaines dépasse 127 milliards de dollars (soit une augmentation d'environ 8 milliards de dollars par rapport au premier trimestre), le bénéfice net total pour le deuxième trimestre s'élève à environ 4,9 milliards de dollars, et le bénéfice net total pour le premier semestre de cette année atteint même 5,7 milliards de dollars.

Il faut savoir que Tether n'a qu'environ 100 employés, et son taux de profit et son efficacité opérationnelle sont stupéfiants, presque inférieurs d'au moins un ordre de grandeur par rapport aux plateformes d'échange de cryptomonnaies et aux géants de la finance traditionnelle Web2 !

Cependant, à cette table de jeu lucrative, tous les joueurs ne sont pas assis confortablement, et l'on peut même dire qu'à l'exception de l'USDT, les performances des vieux stablecoins ces dernières années ne sont pas parfaites :

• USDC a temporairement perdu son ancrage en raison des risques de réserve pendant la crise bancaire de 2023, avec un volume considérablement réduit et une santé financière gravement affectée, un impact qui n'a pas encore complètement disparu.
• DAI, après la transformation de MakerDAO, s'oriente progressivement vers une "hyper USDCisation", et son volume est également en période de stagnation ;
• Bien que des nouveaux venus comme TUSD et FDUSD aient connu une croissance à court terme, il est difficile de bouleverser la situation.

Source : site officiel d'Ethena

C'est dans le contexte d'un ralentissement de la croissance des géants traditionnels des stablecoins et d'une rigidification des modèles que l'USDe est apparu, empruntant une courbe de croissance « non linéaire » radicalement différente.

Depuis son lancement officiel en novembre 2023, le USDe a rapidement vu sa capitalisation boursière totale passer de 0 à environ 14 milliards de dollars en moins de deux ans, n'ayant connu que deux retraits durant cette période, et a pu retrouver rapidement sa croissance. Surtout depuis juillet de cette année, il a presque doublé en l'espace de deux mois, passant d'environ 5 milliards de dollars à près de 10 milliards, et a été profondément intégré par plusieurs grandes CEX.

On peut dire qu'à long terme, la courbe de croissance de l'USDe est presque sans égale.

Et cette courbe de croissance presque contre-intuitive est également liée à son célèbre effet de levier à hauts rendements – lorsque la concurrence des stablecoins entre dans la phase de « jeu des stocks », le rendement annualisé extrêmement élevé de l'USDe, les cas d'utilisation des marges de trading et l'histoire du « Delta neutre » ont effectivement aidé à ouvrir rapidement le marché à la hausse, devenant ainsi la nouvelle étoile la plus controversée et la plus suivie.

Déconstruction de l'USDe : d'où provient le rendement élevé ?

L'impact le plus important de l'USDe sur le marché des stablecoins est sans aucun doute sa propriété de rendement élevé - les utilisateurs peuvent obtenir tous les revenus générés par le protocole en mettant en gage l'USDe en tant que sUSDe.

Selon les données du site officiel d'Ethena Labs, à la date de publication, le taux de rendement annualisé de sUSDe reste élevé à 7,83 %, après avoir même dépassé 20 % par le passé. Alors, quel type de mécanisme stablecoin est USDe et pourquoi offre-t-il un rendement annualisé aussi élevé ?

Pour comprendre l'USDe, il est d'abord essentiel de clarifier sa différence fondamentale avec l'UST, qui a précédemment connu une défaillance - l'UST est un stablecoin algorithmique sans garantie, tandis que l'USDe est un dollar synthétique entièrement garanti, maintenu à une valeur stable grâce à une stratégie « delta neutre ». En réalité, cela représente une version pratique du concept de « dollar de Satoshi Nakamoto » proposé par Arthur Hayes, le fondateur de BitMEX, dans son article « Dust on Crust » en mars 2023.

Source : BitMEX

En termes simples, en excluant les attentes de revenus d'airdrop, les sources de rendement élevé de USDe proviennent principalement de deux parties :

• Revenus de staking LSD : Les actifs comme l'ETH ou le stETH déposés par les utilisateurs génèrent des revenus de staking stables ;
• Revenu des frais de financement des positions de couverture Delta : C'est la principale source de revenus, à savoir les frais de financement gagnés sur les positions de vente à découvert des contrats à terme perpétuels ouverts sur CEX ;

Le premier est relativement stable, fluctuant autour de 3% à 4%, tandis que le second dépend entièrement du sentiment du marché. Ainsi, le rendement annualisé de l'USDe dépend en quelque sorte directement du taux de financement global (sentiment du marché). En approfondissant le fonctionnement de ce mécanisme, la clé réside dans la « stratégie delta neutre » : si un portefeuille est composé de produits financiers corrélés et que sa valeur n'est pas affectée par de légers mouvements de prix des actifs sous-jacents, ce portefeuille possède alors la nature « delta neutre ».

C'est-à-dire que l'USDe sera constitué d'une position longue sur des ETH/BTC au comptant en quantités équivalentes et d'une position courte sur des ETH/BTC à terme, formant ainsi une « stratégie delta neutre » : la valeur delta de la position au comptant est de 1, la valeur delta de la position courte à terme est de -1, et la valeur delta après couverture est de 0, réalisant ainsi le « delta neutre ».

Comprendre simplement que le module de stablecoin USDe, lorsqu'il reçoit des fonds des utilisateurs et achète de l'ETH/BTC, ouvre simultanément une position courte équivalente, permettant ainsi de maintenir la valeur stable de chaque USDe grâce à une couverture, ce qui garantit qu'il n'y a pas de risque de perte due à une liquidation des positions de garantie.

Source : site officiel d'Ethena

Prenons l'exemple où le prix de BTC est supposé à 120 000 dollars. Par exemple, si un utilisateur dépose 1 BTC, le module de stablecoin USDe vendra simultanément 1 BTC à terme. Après la couverture des deux, la valeur Delta du portefeuille d'investissement total est de 0 :

• Si le BTC tombe à 100 000 dollars : la position au comptant perd 20 000 dollars, mais la position à découvert sur les contrats à terme gagne 20 000 dollars, la valeur totale du portefeuille reste de 120 000 dollars.
• Si le BTC atteint 140 000 dollars : le bénéfice de la position au comptant est de 20 000 dollars, mais la perte de la position à terme à découvert est de 20 000 dollars, la valeur totale du portefeuille reste donc de 120 000 dollars.

De cette manière, la valeur totale des garanties reste stable, tout en permettant à cette position courte de continuer à générer des frais de financement. Selon les données historiques, le marché des crypto-monnaies a été en majorité positif (surtout en période de bull market), ce qui signifie que les positions longues paient des frais aux positions courtes.

Ainsi, la superposition de ces deux parties de revenus constitue un APY élevé et très attractif pour l'USDe.

Ombres sous l'aura : Risques et controverses potentiels de l'USDe

Bien que le mécanisme de l'USDe soit conçu de manière ingénieuse, ses rendements élevés ne sont pas sans risques, et le marché se concentre principalement sur les préoccupations suivantes.

Tout d'abord, il y a le risque de taux de financement. Étant donné que le modèle de rendement de l'USDe dépend fortement d'un taux de financement positif, une fois que le marché entre dans un marché baissier, le taux de financement pourrait rester négatif pendant longtemps. À ce moment-là, les positions courtes non seulement ne génèrent pas de rendement, mais doivent également payer des frais. Cela pourrait sérieusement éroder le rendement de l'USDe et même entraîner un risque de désancrage.

De plus, il y a les risques de centralisation et de garde, car les garanties et les positions de couverture de l'USDe sont toutes conservées dans des institutions de garde centralisées et des CEX. Bien que cela soit relativement décentralisé, cela reste exposé au risque de contrepartie. Si l'échange rencontre des problèmes (comme une faillite ou un vol), cela mettra directement en péril la sécurité des actifs de l'USDe.

Enfin, il y a le risque de liquidité et d'exécution, après tout, lors de fluctuations extrêmes du marché, Ethena doit ajuster rapidement ses énormes positions en spot et en futures. À ce moment-là, la liquidité du marché peut s'épuiser, entraînant d'énormes glissements de transaction, rendant la stratégie « Delta neutre » inefficace.

De plus, il existe un risque caché, à savoir le désancrage des garanties LSD - si le jeton de staking liquide tel que stETH utilisé par Ethena se désancre par rapport à l'ETH, son effet de couverture sera considérablement réduit, entraînant des pertes d'actifs.

Dans l'ensemble, l'essor rapide de l'USDe reflète, dans un contexte où les stablecoins algorithmiques sont en déclin et où les stablecoins centralisés font face à des pressions réglementaires, une énorme attente du marché pour un « Saint Graal » de stablecoin décentralisé à haut rendement et à haute efficacité du capital. De plus, pour être honnête, il a effectivement ouvert la voie à un tout nouveau paradigme de « dollar synthétique ».

Mais pour les utilisateurs, tout en embrassant ses rendements élevés, il est également nécessaire de reconnaître clairement son modèle de risque unique. Cette compétition concernant les actifs clés sur la chaîne à venir mérite notre attention continue.