Discours récent du président de la SEC des États-Unis : Adieu à dix années de chaos, le chiffrement entre dans une ère de clarification.

Rédigé par : Paul S. Atkins, président de la SEC

Compilation : Luffy, Foresight News

Mesdames et messieurs, bon matin ! Merci pour votre chaleureuse introduction, et merci de m'avoir invité ici aujourd'hui. Nous allons continuer à explorer comment les États-Unis mènent la prochaine ère d'innovation financière.

Récemment, en parlant du leadership des États-Unis dans la révolution de la finance numérique, j'ai décrit le « Project Crypto » comme un cadre réglementaire établi pour accompagner la vitalité des innovateurs américains (note : la SEC a lancé l'initiative Project Crypto le 1er août de cette année, visant à mettre à jour les règles et la réglementation des valeurs mobilières afin que les marchés financiers américains puissent devenir en chaîne). Aujourd'hui, je voudrais esquisser les prochaines étapes de ce processus. Le cœur de cette étape réside dans le fait d'appliquer la loi fédérale sur les valeurs mobilières aux actifs numériques et aux transactions associées, tout en respectant les principes fondamentaux d'équité et de bon sens.

Au cours des prochains mois, je m'attends à ce que la SEC (Securities and Exchange Commission) envisage d'établir un système de classification des tokens basé sur l'analyse des contrats d'investissement Howey qui existent depuis longtemps, tout en reconnaissant qu'il y a des limites d'application à nos lois et règlements.

Le contenu que je vais aborder repose en grande partie sur le travail pionnier mené par le groupe de travail spécial sur les cryptomonnaies dirigé par la commissaire Hester Peirce. La commissaire Peirce a construit un cadre visant à réglementer les actifs cryptographiques de manière cohérente et transparente en vertu des lois sur les valeurs mobilières, en se basant sur la substance économique plutôt que sur des slogans ou des émotions de panique. Je réitère ici que j'adhère à sa vision. J'apprécie son leadership, son travail acharné et sa persévérance au fil des ans dans la promotion des questions connexes. J'ai eu le plaisir de travailler avec elle pendant longtemps et je suis très heureux qu'elle ait accepté de prendre cette tâche.

Mon discours tournera autour de trois thèmes : premièrement, l'importance d'un système de classification des tokens clair ; deuxièmement, la logique d'application du test Howey, reconnaissant le fait que les contrats d'investissement peuvent prendre fin ; troisièmement, ce que cela signifie en pratique pour les innovateurs, les intermédiaires et les investisseurs.

Avant de commencer, je tiens à réitérer : bien que le personnel de la SEC travaille sérieusement à l'élaboration d'un projet de règlement, je soutiens pleinement les efforts du Congrès pour intégrer un cadre complet de structure de marché des cryptomonnaies dans la loi. Ma vision est en accord avec le projet de loi actuellement examiné par le Congrès, visant à compléter et non à remplacer le travail essentiel du Congrès. La commissaire Peirce et moi-même avons classé le soutien à l'action du Congrès comme une priorité et continuerons de le faire.

La collaboration avec le président par intérim Pham a été très agréable, et je souhaite que le candidat à la présidence de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nommé par le président Trump, Mike Selig, puisse être confirmé rapidement et sans difficulté. L'expérience de travail avec Mike au cours des derniers mois m'a convaincu que nous sommes tous deux déterminés à aider le Congrès à faire avancer rapidement le projet de loi sur la structure du marché bipartite et à le soumettre à la signature du président Trump. Rien n'est plus efficace pour prévenir les abus des agences de régulation que des dispositions législatives solides édictées par le Congrès.

Afin de rassurer mon équipe de conformité, je fais ici une déclaration de non-responsabilité habituelle : mes propos ne représentent que mon opinion personnelle en tant que président et ne reflètent pas nécessairement la position globale des autres commissaires ou de la SEC.

Une décennie pleine d'incertitudes

Si vous en avez assez d'entendre la question “Les actifs numériques sont-ils considérés comme des titres ?”, je comprends parfaitement. La raison pour laquelle cette question est déroutante est que “les actifs numériques” n'est pas un terme défini par la loi fédérale sur les valeurs mobilières ; c'est une description technique qui indique uniquement la manière dont les enregistrements sont conservés et la valeur est transférée, sans pratiquement mentionner les droits légaux associés à des instruments spécifiques, ou la substance économique de transactions spécifiques, qui sont justement les éléments clés pour déterminer si un actif est un titre.

Je pense que la plupart des cryptomonnaies échangées aujourd'hui ne sont pas en elles-mêmes des valeurs mobilières. Bien sûr, un jeton spécifique peut être vendu dans le cadre d'une émission de valeurs mobilières en tant que partie d'un contrat d'investissement, ce qui n'est pas un point de vue radical, mais plutôt une application directe de la loi sur les valeurs mobilières. La loi écrite définissant les valeurs mobilières énumère des instruments courants tels que les actions, les billets, les obligations, etc., et ajoute une catégorie plus large : « contrat d'investissement ». Ce dernier décrit la relation entre les parties, plutôt qu'une étiquette permanente attachée à un objet spécifique. Malheureusement, la loi écrite n'en donne également pas de définition.

Un contrat d'investissement peut être exécuté ou résilié. Il ne faut pas supposer qu'un contrat d'investissement est toujours valide simplement parce que l'actif sous-jacent du contrat d'investissement est encore négocié sur la blockchain.

Cependant, au cours des dernières années, trop de gens ont soutenu l'idée selon laquelle si un certain jeton faisait partie d'un contrat d'investissement, il reste toujours un titre. Ce point de vue défectueux suppose même que chaque transaction ultérieure de ce jeton (quelle que soit sa localisation ou son moment) est une transaction de titres. J'ai du mal à concilier ce point de vue avec les textes de loi, les décisions de la Cour suprême ou le bon sens.

Pendant ce temps, les développeurs, les échanges, les institutions de conservation et les investisseurs ont navigué dans le brouillard, n'ayant pas de directives de la SEC, mais faisant face à des obstacles. Les jetons qu'ils voient, certains agissent comme des outils de paiement, des outils de gouvernance, des objets de collection ou des clés d'accès, d'autres sont des conceptions hybrides, difficiles à classer dans n'importe quelle catégorie existante. Mais pendant longtemps, la position réglementaire a traité tous ces jetons comme des valeurs mobilières.

Cette perspective est à la fois insoutenable et irréaliste. Elle entraîne des coûts énormes pour un faible retour sur investissement ; elle est à la fois injuste pour les participants au marché et les investisseurs, et incompatible avec la loi, tout en provoquant un exode des entrepreneurs vers des juridictions offshore. La réalité est que si les États-Unis insistent pour que chaque innovation sur la chaîne traverse le champ de mines des lois sur les titres, ces innovations migreront vers des juridictions plus disposées à faire la distinction entre les différents types d'actifs et à établir des règles à l'avance.

Au contraire, nous ferons ce que les régulateurs devraient faire : tracer des limites claires et les expliquer dans un langage clair.

Les principes fondamentaux de Project Crypto

Avant d'exposer mon point de vue sur l'application des lois sur les valeurs mobilières aux cryptomonnaies et aux transactions, je voudrais d'abord mentionner deux principes fondamentaux qui guident ma réflexion.

Premièrement, peu importe si les actions sont présentées sous forme de certificats papier, d'enregistrements dans des comptes de société de dépôt et de compensation (DTCC), ou sous forme de jetons sur une blockchain publique, elles restent essentiellement des actions ; les obligations ne cessent pas d'être des obligations simplement parce que leur flux de paiement est suivi par des contrats intelligents. Quelle que soit la forme sous laquelle elles sont présentées, les titres restent toujours des titres. Cela est facile à comprendre.

Deuxièmement, la substance économique l'emporte sur l'étiquette. Si un actif représente essentiellement une revendication sur les bénéfices d'une entreprise et est accompagné d'un engagement dépendant des efforts de gestion de tiers lors de son émission, alors même s'il est appelé « jeton » ou « jeton non fongible (NFT) », il ne peut pas être exempté de la législation sur les valeurs mobilières en vigueur. Inversement, le fait qu'un jeton ait fait partie d'une transaction de financement ne signifie pas qu'il se transformera magiquement en actions d'une société opérante.

Ces principes ne sont pas nouveaux. La Cour suprême a souligné à plusieurs reprises que, lors de l'évaluation de l'applicabilité des lois sur les valeurs mobilières, il convient de se concentrer sur la substance des transactions plutôt que sur leur forme. Le changement réside dans l'ampleur et la rapidité de l'évolution des types d'actifs dans ces nouveaux marchés. Ce rythme exige que nous répondions de manière flexible aux besoins urgents des acteurs du marché en matière de conseils.

Système de classification des tokens cohérent

Dans ce contexte, je souhaite présenter un aperçu de mes réflexions actuelles sur les différentes catégories d'actifs cryptographiques (veuillez noter que cette liste n'est pas exhaustive). Ce cadre a été élaboré sur la base de plusieurs mois de réunions en table ronde, de plus d'une centaine de rencontres avec des acteurs du marché, ainsi que de centaines d'avis écrits du public.

Tout d'abord, en ce qui concerne le projet de loi actuellement examiné par le Congrès, je pense que les « biens numériques » ou les « jetons numériques » ne sont pas des valeurs mobilières. La valeur de ces actifs cryptographiques est essentiellement liée à l'exécution programmatique d'un système cryptographique « fonctionnel » et « décentralisé », et en découle, plutôt que de provenir des bénéfices attendus liés à la gestion clé d'autrui.

Deuxièmement, je ne pense pas que les « objets de collection numériques » soient des titres. Ces actifs cryptographiques sont destinés à être collectionnés et utilisés, et peuvent représenter ou conférer aux détenteurs des droits d'expression ou de référence numériques sur des œuvres d'art, de la musique, des vidéos, des cartes à échanger, des objets de jeu ou des mèmes, des personnages, des événements d'actualité et des tendances. Les acheteurs d'objets de collection numériques ne s'attendent pas à tirer profit des activités de gestion quotidienne des autres.

Troisièmement, je pense que les « outils numériques » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques ont des fonctions réelles, telles que l'adhésion, les billets, les certificats, les preuves de propriété ou les badges d'identité. Les acheteurs d'outils numériques ne s'attendent pas à tirer profit des activités de gestion quotidienne d'autrui.

Quatrièmement, les « titres tokenisés » sont, et seront toujours, des titres. Ces actifs cryptographiques représentent la propriété des instruments financiers énumérés dans la définition de « titres », qui sont maintenus sur un réseau cryptographique.

Test Howey, engagement et résiliation

Bien que la plupart des actifs cryptographiques ne soient pas des valeurs mobilières en soi, ils peuvent faire partie d'un contrat d'investissement ou être soumis à un contrat d'investissement. Ces actifs cryptographiques sont souvent accompagnés de déclarations ou d'engagements spécifiques, que l'émetteur doit respecter pour satisfaire aux exigences du test Howey.

Le cœur du test Howey est : investir des fonds dans une entreprise commune et s'attendre raisonnablement à réaliser un profit grâce aux efforts de gestion des autres. Les attentes de profit des acheteurs dépendent de si l'émetteur a fait des déclarations ou des promesses concernant les efforts de gestion.

À mon avis, ces déclarations ou engagements doivent clairement et sans ambiguïté indiquer les efforts de gestion essentiels que l'émetteur entreprendra.

La question suivante est : comment les actifs cryptographiques non réglementés peuvent-ils être séparés des contrats d'investissement ? La réponse est simple et profonde : l'émetteur a soit rempli les déclarations ou promesses, soit a échoué à les remplir, ou le contrat a été résilié pour d'autres raisons.

Pour aider tout le monde à mieux comprendre, je voudrais parler d'un endroit dans les collines de Floride. J'y suis très familier depuis mon enfance, c'était autrefois le site de l'empire d'agrumes de William J. Howey. Au début du XXe siècle, Howey a acheté plus de 60 000 acres de terres non cultivées, plantant des orangers et des pamplemoussiers à côté de sa maison. Sa société vendait des parcelles de verger à des investisseurs privés et s'occupait de cultiver, récolter et vendre les fruits pour eux.

La Cour suprême a examiné cet arrangement de Howey et a établi le standard de test définissant un contrat d'investissement, un standard qui a influencé des générations. Mais aujourd'hui, le terrain de Howey a subi un changement radical. La maison de luxe qu'il a construite en 1925 dans le comté de Lake, en Floride, se dresse encore un siècle plus tard, servant pour des mariages et d'autres événements, tandis que les vergers d'agrumes qui entouraient autrefois la maison ont presque tous disparu, remplacés par des stations balnéaires, des terrains de golf de championnat et des quartiers résidentiels, devenant ainsi une communauté de retraite idéale. Il est difficile d'imaginer que quelqu'un se tenant aujourd'hui sur ces fairways et ces cul-de-sacs pourrait penser qu'ils constituent des titres. Cependant, au fil des ans, nous avons vu le même test être appliqué de manière rigide aux actifs numériques, qui ont également subi des transformations tout aussi profondes, mais qui portent encore l'étiquette de leur émission, comme si rien n'avait changé.

La terre autour de la maison Howey n'a jamais été un titre, elle est devenue l'objet d'un contrat d'investissement par le biais d'arrangements spécifiques, et lorsque cet arrangement prend fin, elle n'est plus soumise au contrat d'investissement. Bien sûr, bien que l'entreprise sur le terrain ait subi des changements radicaux, la terre elle-même est restée inchangée.

L'observation du commissaire Peirce est tout à fait correcte : l'émission de jetons d'un projet peut impliquer un contrat d'investissement au début, mais ces engagements ne sont pas valables éternellement. Le réseau mûrira, le code sera mis en œuvre, le contrôle sera décentralisé, et le rôle de l'émetteur s'affaiblira voire disparaîtra. À un certain moment, les acheteurs ne dépendront plus des efforts de gestion centrale de l'émetteur, et la plupart des transactions de jetons ne seront plus basées sur une « attente raisonnable que l'équipe reste toujours en tête ». En d'autres termes, un jeton ne sera pas toujours considéré comme un titre simplement parce qu'il a fait partie d'un contrat d'investissement, tout comme un terrain de golf ne deviendra pas un titre simplement parce qu'il a été partie d'un plan d'investissement dans des vergers d'agrumes.

Lorsque le contrat d'investissement peut être considéré comme exécuté ou résilié conformément à ses termes, les jetons peuvent continuer à être négociés, mais ces transactions ne deviendront pas des titres simplement en raison de l'histoire d'origine des jetons.

Comme beaucoup d'entre vous le savent, je soutiens fermement les super applications dans le domaine financier, qui permettent la garde et le trading de plusieurs classes d'actifs sous un seul permis réglementaire. J'ai demandé au personnel de la SEC de préparer des recommandations pertinentes pour examen par la SEC : permettre aux jetons liés à des contrats d'investissement d'être échangés sur des plateformes non régulées par la SEC, y compris des intermédiaires enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou soumis à des systèmes de régulation étatiques. Bien que les activités de financement doivent toujours être réglementées par la SEC, nous ne devrions pas entraver l'innovation et le choix des investisseurs en exigeant que les actifs sous-jacents ne puissent être échangés que dans un certain environnement réglementaire.

Il est important de noter que cela ne signifie pas que la fraude est soudainement devenue acceptable, ni que l'attention du SEC a diminué. Les dispositions anti-fraude s'appliquent toujours aux déclarations fausses et aux omissions liées à la vente de contrats d'investissement, même si l'actif sous-jacent n'est pas un titre. Bien sûr, en ce qui concerne ces jetons qui relèvent des marchandises dans le commerce des États, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) dispose également de pouvoirs anti-fraude et anti-manipulation pour agir contre les comportements inappropriés dans les transactions de ces actifs.

Cela signifie que nos règles et notre application seront conformes à la substance économique de « l'investissement contractuel pouvant être résilié, le réseau pouvant fonctionner de manière autonome ».

Action de régulation des cryptomonnaies

Au cours des prochains mois, comme le prévoit le projet de loi actuellement examiné par le Congrès, j'espère que la SEC examinera également une série de clauses d'exemption pour établir un régime d'émission sur mesure pour les actifs cryptographiques qui font partie d'un contrat d'investissement ou qui sont soumis à un contrat d'investissement.

J'ai demandé au personnel de préparer des recommandations pertinentes pour examen par la SEC, visant à favoriser le financement, à encourager l'innovation tout en garantissant la protection des investisseurs.

En simplifiant ce processus, les innovateurs dans le domaine de la blockchain peuvent concentrer leur énergie sur le développement et l'interaction avec les utilisateurs, plutôt que de naviguer dans le labyrinthe de l'incertitude réglementaire. De plus, cette approche favorisera un écosystème plus inclusif et dynamique, permettant aux projets de plus petite taille et aux ressources plus limitées d'expérimenter librement et de prospérer.

Bien sûr, nous continuerons à travailler en étroite collaboration avec la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), les organismes de réglementation bancaire et les départements correspondants du Congrès pour garantir que les actifs cryptographiques non liés aux valeurs mobilières disposent d'un cadre réglementaire approprié. Notre objectif n'est pas d'étendre la compétence de la SEC, mais de permettre aux activités de financement de prospérer tout en protégeant les investisseurs.

Nous continuerons à écouter toutes les voix. Le groupe de travail spécial sur les cryptomonnaies et les départements concernés ont tenu plusieurs tables rondes, examinant une grande quantité de commentaires écrits, mais nous avons encore besoin de plus de retours. Nous avons besoin de retours de la part des investisseurs, des développeurs inquiets de la livraison du code et des institutions financières traditionnelles désireuses de participer au marché en chaîne mais ne souhaitant pas enfreindre les règles établies pour l'ère papier.

Enfin, comme je l'ai mentionné précédemment, nous continuerons à soutenir les efforts du Congrès pour intégrer un cadre de structure de marché complet dans la législation. Bien que la SEC puisse donner un avis raisonnable dans le cadre de la législation actuelle, la SEC de demain pourrait encore changer de cap. C'est pourquoi un projet de loi sur mesure est si important et c'est pourquoi je suis heureux de soutenir l'objectif du président Trump de présenter un projet de loi sur la structure du marché des cryptomonnaies d'ici la fin de l'année.

Intégrité, compréhensibilité et état de droit

Maintenant, je tiens à clarifier ce que ce cadre ne comprend pas. Ce n'est pas un engagement de la SEC à assouplir l'application des lois, la fraude est une fraude. Bien que la SEC protège les investisseurs contre la fraude sur les valeurs mobilières, le gouvernement fédéral dispose de nombreux autres organismes de réglementation capables de superviser et de prévenir les comportements illégaux. Cela dit, si vous collectez des fonds en construisant un réseau basé sur des promesses, puis que vous partez avec l'argent, nous vous retrouverons certainement et prendrons les mesures les plus sévères conformément à la loi.

Ce cadre est un engagement envers l'intégrité et la transparence. Pour les entrepreneurs qui souhaitent créer une entreprise aux États-Unis et qui sont prêts à respecter des règles claires, nous ne devrions pas simplement offrir des hausses d'épaules, des menaces ou des assignations ; pour les investisseurs qui tentent de distinguer l'achat d'actions tokenisées de l'achat de collections de jeux, nous ne devrions pas fournir uniquement un réseau complexe constitué d'actions d'exécution.

Le plus important est que ce cadre reflète une humble reconnaissance des limites de compétence de la SEC. Le Congrès a élaboré les lois sur les valeurs mobilières pour résoudre des problèmes spécifiques - à savoir les situations où les gens confient des fonds à d'autres en fonction de leur intégrité et de leurs capacités. Ces lois ne visent pas à devenir une charte universelle pour réglementer toutes les nouvelles formes de valeur.

Contrat, liberté et responsabilité

Permettez-moi de conclure avec le contenu historique du discours prononcé par la commissaire Peirce en mai de cette année. Elle a évoqué l'esprit d'un patriote américain qui, au péril de sa vie, a défendu le principe selon lequel un peuple libre ne devrait pas être soumis à des décrets arbitraires.

Il est heureux que notre travail n'exige pas de tels sacrifices, mais le principe reste le même. Dans une société libre, les règles qui régissent la vie économique doivent être connues, raisonnables et soumises à des contraintes appropriées. Lorsque nous étendons la loi sur les valeurs mobilières au-delà de sa portée légitime, lorsque nous présumons chaque innovation coupable, nous nous écartons de ce principe fondamental. Lorsque nous reconnaissons les limites de notre autorité, lorsque nous admettons que les contrats d'investissement peuvent prendre fin et que les réseaux peuvent fonctionner de manière autonome en fonction de leur propre valeur, nous mettons en pratique ce principe.

La SEC adopte une approche réglementaire raisonnable envers les crypto-monnaies, qui ne déterminera pas à elle seule le sort du marché ou de tout projet spécifique, cela sera décidé par le marché. Mais cela contribuera à garantir que les États-Unis restent un endroit où les gens peuvent expérimenter, apprendre, échouer et réussir dans des règles solides et équitables.

C'est là que réside le sens du Project Crypto, et c'est l'objectif que la SEC doit poursuivre. En tant que président, je fais aujourd'hui une promesse : nous ne laisserons pas la peur de l'avenir nous enfermer dans le passé ; nous n'oublierons pas que derrière chaque débat lié aux tokens se trouvent de vraies personnes - des entrepreneurs qui s'efforcent de construire des solutions, des travailleurs qui investissent dans l'avenir, et des Américains qui s'efforcent de partager les fruits de la prospérité de ce pays. Le rôle de la SEC est de servir ces trois catégories de personnes.

Merci à tous, j'attends avec impatience de continuer le dialogue avec vous dans les mois à venir.