Comment le Japon a brisé le déjeuner gratuit préféré du monde

C'est toujours un mauvais signe lorsque le Japon fait la une. C'est parce que le pays était resté silencieux en arrière-plan pendant la majeure partie de ce siècle.

Les taux étaient proches de zéro, la banque centrale a acheté presque tout ce qui était à portée de main, et les investisseurs considéraient le yen comme une source de financement sans fond.

Et tout comme en août 2024, le pays a de nouveau rompu son caractère et les marchés sont secoués avec les rendements des obligations japonaises atteignant leurs niveaux les plus élevés depuis 2008.

Ils ont également fait remonter les rendements des bons du Trésor américain au-dessus de 4 %, frappé les obligations européennes et, surtout, ont fait chuter les actions et la crypto en même temps.

La plupart des investisseurs se demandent si le marché obligataire japonais est un indicateur des choses à venir. Parce qu'ils considèrent le Japon comme la “machine à argent bon marché” du monde. Et que se passe-t-il lorsque cette machine tombe en panne ?

Pourquoi tout le monde s'intéresse soudainement à un rendement de 1,8 % au Japon

Commencez par les faits. Le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans a atteint environ 1,88 % cette semaine, le plus haut depuis environ 17 ans. Le rendement à 2 ans a dépassé 1 % pour la première fois depuis 2008, tandis que le rendement à 30 ans a grimpé à un record près de 3,4 %.

BloombergCette hausse n'est pas tombée de nulle part.

Le gouverneur de la Banque du Japon, Kazuo Ueda, a clairement indiqué que le conseil “pesera le pour et le contre” d'une nouvelle hausse des taux lors de la réunion du 19 décembre.

Les marchés prévoient maintenant une forte probabilité que le taux d'intérêt, déjà sorti du territoire négatif plus tôt cette année, connaisse une hausse à nouveau.

En même temps, le nouveau gouvernement sous la direction du Premier ministre Sanae Takaichi a approuvé un budget supplémentaire d'environ 18,3 trillions de yens, financé en grande partie par 11,7 trillions de yens en nouvelles obligations. La dette publique du Japon est déjà supérieure à 230 % du PIB, le plus élevé parmi les grandes économies.

Mettez ces éléments ensemble, et vous obtenez une histoire simple.

La banque centrale s'éloigne de son long expériment de plafonnement des rendements. Le gouvernement s'appuie davantage sur le marché obligataire pour financer de nouveaux stimuli.

Donc, les investisseurs exigent un rendement plus élevé pour détenir cette dette.

Comment le mouvement du Japon a propulsé les bons du Trésor américain et tout le reste

La surprise pour de nombreux investisseurs n'était pas que les rendements japonais aient augmenté. C'était la rapidité avec laquelle le choc s'est propagé.

Le même jour, les rendements des JGB ont grimpé, le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans a bondi à environ 4,08-4,09 %, son niveau le plus élevé depuis environ deux semaines.

Ce mouvement s'est produit alors que les marchés à terme évaluaient presque 90 % de chances que la Réserve fédérale réduise à nouveau les taux ce mois-ci.

Les données économiques de Bloomberg, des enquêtes auprès des usines aux chiffres de l'emploi, ont été molles plutôt que chaudes.

Selon la logique des manuels, cela aurait dû faire baisser les rendements à long terme, et non les augmenter. Mais deux choses ont prévalu sur la théorie.

Tout d'abord, l'offre. La semaine a commencé par une vague de ventes d'obligations d'entreprises aux États-Unis, menée par un accord de 8 milliards de dollars de Merck.

Lorsque les entreprises se précipitent pour émettre de la dette le même jour où les gouvernements ont également besoin de financement, les investisseurs exigent des rendements légèrement plus élevés pour tout absorber.

Deuxièmement, et plus important encore, le financement. Pendant des années, les investisseurs mondiaux ont emprunté en yen à des taux d'intérêt très bas et acheté des actifs à rendement plus élevé à l'étranger, des bons du Trésor aux obligations de marchés émergents en passant par la crypto.

Le « yen carry trade » reposait sur une idée. Le Japon maintiendrait les taux près de zéro tandis que le reste du monde offrait de meilleurs rendements.

Une fois que les rendements japonais à 2 ans et à 10 ans commencent à avoir l'air plus respectables, ce calcul change.

Si un investisseur peut gagner près de 2 % chez lui dans une monnaie stable, la récompense supplémentaire pour détenir une obligation américaine à 4 %, avec un risque de change et politique, semble plus petite.

Certains investisseurs commencent à rembourser leur financement en yen et à réduire leurs avoirs étrangers. D'autres réfléchissent à deux fois avant d'acheter la prochaine émission d'obligations américaines ou européennes.

Ce changement de sentiment ne nécessite pas une ruée à grande échelle pour faire bouger les prix.

Le Japon est la plus grande nation créancière du monde avec des actifs nets à l'étranger supérieurs à 3,6 trillions de dollars. Si une petite partie de cela est rapatriée, ou si de nouveaux flux restent simplement à la maison plutôt que d'aller dans des bons du Trésor, les primes à terme mondiales augmentent.

Vous pouviez voir le stress sur les actifs. Les rendements des bunds allemands ont augmenté pour atteindre environ 2,75 %.

Bitcoin a chuté de plus de 5 % au cours de la journée et se trouve maintenant à environ 30 % en dessous de son pic d'octobre.

Pendant ce temps, les métaux précieux poursuivent leur hausse.

Cette fois, les investisseurs ne se repositionnent pas au sein des actifs risqués, mais dé-leveragent réellement et augmentent leur liquidité.

Bloomberg## Les acheteurs d'obligations sont de retour, mais sur de nouveaux termes

Il y a un tournant important. Les mêmes marchés qui ont fortement vendu à la suite des commentaires d'Ueda ont également montré que les obligations japonaises ont toujours des acheteurs à ces rendements plus élevés.

Le dernier auction des JGB à 10 ans s'est clôturé avec un ratio d'adjudication de près de 3,6, supérieur à celui du mois précédent et à la moyenne récente, et avec une “queue” de prix très serrée.

En termes simples, de nombreux investisseurs étaient heureux de racheter les obligations une fois que le rendement était proche de 1,9 %.

Le ministère des Finances du Japon oriente également les nouvelles émissions vers des maturités plus courtes, telles que les obligations à 2 et 5 ans et les bons du Trésor, tout en maintenant l'offre à long et très long terme à peu près constante.

Cela réduit le risque immédiat d'une enchère de obligations à long terme échouée, mais cela propage également plus rapidement des coûts de financement plus élevés à travers le stock de dettes.

Cela envoie un signal clair aux investisseurs mondiaux que la BoJ n'essaie plus de s'asseoir sur l'ensemble de la courbe.

Les prix du marché peuvent fluctuer, même fortement, tant que les enchères continuent de se régler et que les conditions financières ne dégénèrent pas.

Les stratégistes parlent maintenant ouvertement d'une hausse des rendements des JGB à 10 ans se dirigeant vers 2,5 % au cours des prochaines années si le cycle de resserrement se poursuit.

C'est pourquoi la récente aide aux enchères ne doit pas être confondue avec un retour à l'ancien monde.

L'ancre a changé. Les comptes de liquidités réelles domestiques, comme les assureurs et les retraites, commencent à verrouiller des rendements qui étaient impensables il y a deux ans.

Ces plafonds d'achat calment la panique immédiate, mais cela se fait à un niveau de taux beaucoup plus élevé.

Ce que cela signifie pour les portefeuilles mondiaux à partir de maintenant

Pour un investisseur mondial, cette hausse des rendements obligataires au Japon comporte trois leçons pratiques.

Tout d'abord, le point de référence pour le rendement « sans risque » est en train de changer. Pendant des années, la hiérarchie était simple. La Chine en haut, puis les États-Unis, puis l'Europe, avec le Japon coincé près de zéro en bas.

Aujourd'hui, les rendements des obligations chinoises à 10 ans sont inférieurs à ceux du Japon, et les rendements américains sont les plus élevés parmi les grandes économies.

Cette confusion vous en dit long sur les attentes concernant la croissance et l'inflation, mais elle indique également qui doit travailler plus dur pour financer sa dette.

Deuxièmement, les opérations de carry ne sont plus une “machine à imprimer de l'argent”. Lorsque le Japon était maintenu à zéro, presque personne en dehors des bureaux de change ne parlait du financement en yen.

Maintenant, le désengagement, ou même la peur du désengagement, se manifeste dans tout, des actions technologiques aux actifs numériques.

Les données officielles montrent déjà que les spéculateurs passent de positions courtes sur le yen l'année dernière à des positions longues nettes record cette année alors qu'ils parient sur de nouvelles hausses.

Ce changement de positionnement rend les mouvements brusques sur les devises et sur les marchés obligataires mondiaux plus probables, et non moins.

Troisièmement, les choix politiques à Tokyo apparaissent désormais directement dans le prix des portefeuilles diversifiés.

Un gouvernement qui ajoute à une charge de dette déjà très élevée par le biais d'un stimulus de 18 trillions de yens, tandis que sa banque centrale resserre lentement et réduit ses achats d'obligations, invite les investisseurs à réévaluer la compensation qu'ils exigent.

Cette réévaluation ne reste pas à l'intérieur du Japon.

Cela se répercute sur la courbe des rendements aux États-Unis, les spreads de crédit européens et la valorisation de tout ce qui a bénéficié d'années de financement en yen gratuit.

Le chiffre principal sur le graphique, 1,88 % sur une obligation japonaise à 10 ans, semble petit à côté d'un Trésor américain à 4 %.

Mais l'histoire derrière cela n'est pas négligeable. C'est l'histoire d'une grande économie s'éloignant de trois décennies de politique monétaire ultra-accommodante, juste au moment où le reste du monde essaie de réduire à nouveau les taux.

Ce choc de directions est ce que les investisseurs ressentent dans leurs obligations et dans chaque actif qui dépendait, discrètement, de la bienveillance de l'ancre de rendement japonais.

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