Bloomberg : Les stablecoins pourraient ne pas aider les États-Unis à sortir du bourbier de la dette et du déficit

Rédaction : Ye Xie & Anya Andrianova, Bloomberg

Traduction : Felix, PANews

L’adoption d’une législation phare sur les stablecoins aux États-Unis a déclenché un vif débat à Wall Street : ces actifs numériques peuvent-ils réellement renforcer de manière significative le statut du dollar et devenir une source majeure de demande pour les bons du Trésor américain à court terme (T-bills) ?

Malgré des avis divergents, les stratégistes de sociétés telles que JPMorgan, Deutsche Bank et Goldman Sachs s’accordent à dire qu’aussi optimistes que soient Donald Trump et ses conseillers quant à l’avenir des stablecoins comme nouveau pilier du système financier américain, il est encore trop tôt pour affirmer que les stablecoins sont des « game changers ». De plus, certains y voient même des risques.

Steven Zeng, stratégiste sur les marchés américains chez Deutsche Bank, déclare : « Les prévisions concernant la taille du marché des stablecoins sont exagérées. Tout le monde observe, mais personne n’ose prendre une position directionnelle. Les sceptiques ne manquent pas non plus. »

Un stablecoin est un jeton numérique dont la valeur est adossée à une monnaie traditionnelle, le plus souvent le dollar, et dont la volatilité est bien moindre que celle des crypto-monnaies de marché comme le Bitcoin. Ils servent d’alternative au cash sur la blockchain, peuvent être utilisés comme des comptes bancaires numériques pour stocker des fonds, ou pour des transferts et transactions en temps réel.

Depuis l’entrée en vigueur en juillet dernier de la loi baptisée « Genius Act », les partisans du secteur y voient une avancée clé qui ouvre la voie à une adoption plus large des monnaies numériques libellées en dollars au sein du système financier. Scott Bessent, secrétaire au Trésor américain, estimait le mois dernier que cette loi pourrait faire passer la taille du marché des stablecoins en dollars de 300 milliards de dollars aujourd’hui à 3 000 milliards de dollars d’ici 2030.

Selon la nouvelle législation, les émetteurs de stablecoins doivent garantir à 100 % l’émission de stablecoins en dollars par des réserves intégralement composées de bons du Trésor à court terme et d’autres équivalents de liquidités. Bessent estime que la demande « fulgurante » induite par les stablecoins permettra au Trésor d’émettre davantage de bons du Trésor à court terme, réduisant ainsi la dépendance envers les obligations de long terme et atténuant la pression sur les taux hypothécaires et autres coûts d’emprunt indexés sur les taux longs.

Robert Tipp, directeur de la stratégie d’investissement et responsable mondial des obligations chez PGIM Fixed Income, déclare : « Ce qui intéresse le Trésor, ce sont les coûts d’emprunt ». Les stablecoins « peuvent jouer un rôle dans ce processus ».

Actuellement, les stablecoins en dollars (principalement l’USDT de Tether et l’USDC de Circle) détiennent environ 125 milliards de dollars de bons du Trésor américain, soit près de 2 % du marché des bons du Trésor à court terme en fin d’année dernière (étude de la Fed de Kansas City, août). Selon la Banque des règlements internationaux, ces émetteurs ont acheté environ 40 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme rien qu’en 2023. Mais comparé aux fonds monétaires américains qui détiennent environ 3 400 milliards de dollars de bons du Trésor, les stablecoins restent de « petits acteurs ».

Au cours de l’année écoulée, le nombre de tokens Tether et Circle a explosé

La plupart des analystes s’accordent à dire que, dans le cadre réglementaire en train de se dessiner, le marché des stablecoins va certainement croître dans l’année à venir, mais les prévisions varient largement. JPMorgan anticipe une croissance jusqu’à 700 milliards de dollars dans les prochaines années, tandis que Citi avance un scénario optimiste à 4 000 milliards de dollars.

Teresa Ho, responsable de la stratégie sur les produits à court terme chez JPMorgan, déclare : « Il est évident que nous avons vu beaucoup de dynamique positive cette année. Mais le rythme de croissance — je ne pense pas qu’il atteindra 2 000, 3 000 ou 4 000 milliards de dollars en seulement quelques années. »

L’objectif ultime des partisans de la crypto est de faire des stablecoins un moyen de paiement grand public, ce qui représenterait un défi direct pour le système bancaire traditionnel. Les petites et moyennes banques craignent particulièrement une fuite des dépôts menant à une contraction du crédit ; les grandes banques, elles, prévoient d’émettre leurs propres stablecoins afin de profiter des intérêts générés par les réserves.

Pour l’instant, les stablecoins sont principalement utilisés pour des transactions crypto, et la récente volatilité du marché montre à quel point le sentiment sur les actifs numériques peut changer rapidement, entraînant aussi des sorties de capitaux des stablecoins. Même dans le scénario de croissance le plus optimiste, le soutien réel à la demande de bons du Trésor pourrait être bien inférieur aux attentes.

Effet net nul ?

Les sceptiques soulignent que les flux entrant dans les stablecoins proviennent principalement de quatre sources : les fonds monétaires gouvernementaux, les dépôts bancaires, le cash et la demande étrangère pour le dollar.

Les émetteurs de stablecoins restent de « petits acteurs » parmi les détenteurs de bons du Trésor.

Au 31 décembre 2024, détention de bons du Trésor par les émetteurs de stablecoins

La Genius Act interdisant le paiement d’intérêts sur les stablecoins, les investisseurs en quête de rendement n’ont guère d’incitation à transférer leurs fonds depuis des comptes d’épargne ou des fonds monétaires, ce qui limite la croissance potentielle. De plus, même si les investisseurs transfèrent effectivement des fonds depuis les instruments du marché monétaire (actuellement les plus gros acheteurs de bons du Trésor à court terme), l’effet net pourrait être nul : il ne s’agit pas de créer une nouvelle demande pour les bons du Trésor à court terme, mais simplement d’un changement de détenteur.

Brad Setser, chercheur principal au Council on Foreign Relations, déclare : « Je suis sceptique. Si la demande pour les stablecoins explose, certains détenteurs actuels de bons du Trésor seront évincés et se tourneront vers d’autres alternatives, comme d’autres titres à court terme. »

Le chef économiste de la Maison Blanche et actuel gouverneur de la Fed, Stephen Miran, reconnaît que la demande intérieure américaine pour les stablecoins pourrait être limitée, mais il pense que la véritable opportunité réside à l’étranger — là où les investisseurs sont prêts à accepter un rendement nul en échange d’une exposition au dollar.

Pour Stephen Miran, les stablecoins libellés en dollars attireront une demande internationale

Lors d’un récent discours, Stephen Miran a relié l’impact potentiel des stablecoins à la politique d’assouplissement quantitatif de la Fed et au phénomène mondial de « surépargne » qui a entraîné des taux d’intérêt bas.

Standard Chartered estime qu’à l’horizon 2028, le transfert de capitaux vers les stablecoins pourrait entraîner une sortie de fonds d’environ 1 000 milliards de dollars des banques des pays émergents. Cette situation pousserait presque à coup sûr les régulateurs de ces pays à restreindre l’adoption des stablecoins. La BCE, entre autres, développe sa propre monnaie numérique pour contrer la concurrence des stablecoins privés adossés au dollar.

Bill Zu et William Marshall, analystes chez Goldman Sachs, écrivent : « Si les contrôles des capitaux limitent l’accès au dollar traditionnel, ils pourraient aussi s’appliquer aux stablecoins en dollars. »

Le facteur Fed

Un autre élément susceptible d’atténuer l’effet des stablecoins sur la demande de bons du Trésor est la Réserve fédérale elle-même. Michael Cloherty, stratégiste chez CIBC, souligne que si les stablecoins « isolent » les dollars en circulation (un poste de passif au bilan de la Fed), alors la Fed devra réduire d’autant la taille de son bilan, y compris son portefeuille de 4 200 milliards de dollars de bons du Trésor. Cela signifie qu’une « grande partie » de la demande générée par les stablecoins pour les bons du Trésor ne ferait que remplacer les positions de la Fed.

Une dépendance excessive à la dette à court terme a aussi un coût : la prévisibilité du financement public diminue, il faut renouveler la dette plus souvent et les États-Unis s’exposent davantage aux fluctuations du marché. Et tout changement ne se produira pas du jour au lendemain.

Steven Zeng, de Deutsche Bank, estime que les stablecoins pourraient croître de 1 500 milliards de dollars sur cinq ans, alimentés par des sorties de fonds des pools domestiques et internationaux. Cela représenterait environ 200 milliards de dollars de demande supplémentaire annuelle pour les bons du Trésor — un chiffre considérable, mais insignifiant face à l’ampleur de l’emprunt public américain. La dette fédérale dépasse désormais 30 000 milliards de dollars et devrait encore augmenter de 22 000 milliards de dollars au cours des dix prochaines années.

Steven Barrow, responsable de la stratégie G10 chez Standard Bank à Londres, déclare : « Je ne vais pas devenir aveuglément optimiste pour le dollar ou les bons du Trésor juste parce que le gouvernement a une nouvelle idée. Dire que les stablecoins ne règlent rien est faux, mais ils ‘ne vous sortiront pas du bourbier de la dette et des déficits’, et c’est là que réside le vrai problème. »