Ужесточение денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы: риски теневого банковского сектора выходят на поверхность

Введение: Сигналы внезапного сжатия на валютном рынке

31 октября 2025 года, накануне Хэллоуина, на американском денежном рынке произошли значительные колебания. Использование постоянного репо-объекта Федеральной резервной системой (Standing Repo Facility, SRF) достигло исторического максимума в 50,35 миллиарда долларов, что значительно превышает уровни предыдущих недель. Это событие не является сезонным колебанием, а является признаком резкого ухудшения ликвидности на денежном рынке. Рынок репо, как ключевой канал оптового финансирования, с его колебаниями процентных ставок и резким увеличением использования объектов, вызвал обеспокоенность рынков относительно стабильности всей финансовой системы.

С середины сентября денежный рынок демонстрирует признаки ужесточения. 15 сентября инцидент с Tricolor выявил потенциальные риски в сфере частного кредитования, после чего эффект ликвидности в конце квартала усилил давление. В октябре, после середины месяца, спрос на репо продолжил расти; после заседания Федеральной резервной системы 29 октября рынок на короткое время успокоился, но 31 октября снова вспыхнул. Утром в операции репо были привлечены 4,4 миллиарда долларов США в качестве залога по государственным облигациям и почти 16 миллиардов долларов по обеспеченным ипотечными кредитами облигациям (MBS); днем объем вновь резко увеличился, залог по государственным облигациям достиг 25 миллиардов долларов, а MBS увеличился на 5 миллиардов долларов, общая сумма превысила 50 миллиардов долларов. Этот масштаб уже превышает ожидаемые Федеральной резервной системой “технические колебания”, аналогично кризису репо сентября 2019 года, когда нехватка ликвидности на рынке вынудила Федеральную резервную систему к экстренному вмешательству.

В настоящее время целевой диапазон процентной ставки федеральных фондов ФРС составляет 3,75%-4,00%, после снижения на 25 базисных пунктов 29 октября. Однако ставка обеспеченного overnight финансирования (SOFR) 30 октября составила 4,04%, а 30-дневное среднее значение — 4,20185%, немного выше медианы диапазона, что указывает на давление на рынке репо, выливающееся в другие краткосрочные каналы финансирования. Это явление не является изолированным, а является результатом накопления риска избегания в процессе количественного ужесточения (QT). ФРС объявила о прекращении QT с 1 декабря, досрочно заканчивая сокращение баланса. Однако рынок сомневается, достаточно ли этого изменения для разрешения потенциального кризиса.

В данной статье будет рассмотрено событие 2019 года, проанализированы текущие данные, обсуждены риски теневого банковского дела и частного кредитования, а также оценено потенциальное влияние на макроэкономику. Через эти аспекты будут выявлены системные проблемы, стоящие за ужесточением денежного рынка.

Исторический обзор: Уроки кризиса репо-рынка 2019 года

17 сентября 2019 года на американском рынке репо произошел внезапный кризис ликвидности, в тот день ставка овернайт по репо подскочила до 10%, значительно превысив верхний предел ставки федеральных фондов в 5,25%. На тот момент баланс Федеральной резервной системы сократился с пиковых 4,5 триллиона долларов до примерно 3,8 триллиона долларов, процесс QT привел к снижению резервов банков до 1,4 триллиона долларов, ликвидность переместилась из категории “избыточной” в категорию “достаточной”, что вызвало рыночные трения.

Корни кризиса заключаются в множестве факторов: требования регуляторов в конце квартала побуждают банки к “окрашиванию окон” (window dressing), снижая кредитное плечо; высокий спрос на наличные деньги в налоговый сезон для предприятий; а также риск-аверсия, вызванная глобальными торговыми трениями, что приводит к оттоку долларов за границу. Тень банковской системы усиливает давление, небанковские финансовые учреждения (например, фонды денежного рынка) держат большое количество государственных облигаций, но не могут эффективно финансироваться из-за разрыва в цепочке повторного использования залогов.

Федеральная резервная система быстро отреагировала: 17 сентября начались временные операции по репо, в рынок было введено несколько сотен миллиардов долларов ликвидности; с октября началось расширение покупки активов, возобновление расширения баланса. Кризис продолжался до конца года, общий объем интервенций превысил 500 миллиардов долларов. Позднее Федеральная резервная система ввела постоянные репо-учреждения (SRF) и обратные репо-учреждения (RRP), целью которых является создание постоянной ликвидной подушки. Кроме того, резервная структура была изменена с “избыточных резервов” на “достаточные резервы”, целевой уровень резервов установлен на уровне 1,4-1,6 триллиона долларов.

Это событие выявило уязвимость современной финансовой системы: объем рынка репо превышает 4 триллиона долларов, что составляет более 70% краткосрочного финансирования, однако он сильно зависит от нескольких крупных банков (таких как JPMorgan и Goldman Sachs). Хотя кризис 2019 года не привел к рецессии, он ускорил переход Федеральной резервной системы к мягкой денежно-кредитной политике, подготовив почву для стимулирования в 2020 году в связи с пандемией. Текущий сценарий 2025 года очень похож на это: QT приводит к снижению резервов, возникает риск теневого банкинга и неопределенность в глобальной экономике.

Текущие данные о валютном рынке: признаки ужесточения резко усиливаются

В октябре 2025 года объемы использования репо-объектов показали экспоненциальный рост. В середине сентября среднесуточные заимствования не превышали 1 миллиарда долларов, что в основном объясняется сезонными ограничениями. В начале октября, на фоне квартального эффекта, объемы выросли до 2 миллиардов долларов, но после середины месяца стабилизировались в диапазоне 700-1000 миллионов долларов. 29 октября, после заседания ФРС, объемы использования достигли примерно 10 миллиардов долларов. Однако 31 октября произошел взрывной рост: утром репо по государственным облигациям составило 4.4 миллиарда долларов, по MBS — 15.9 миллиарда долларов; днем — 25 миллиардов долларов по государственным облигациям и 5 миллиардов долларов по MBS, в общей сложности 50.35 миллиарда долларов, что стало рекордом с момента запуска SRF в 2021 году.

Этот всплеск не связан с эффектом конца месяца. На денежном рынке конец месяца не является ключевым моментом, в отличие от конца квартала, который связан с отчетностью для регуляторов. Данные показывают, что 31 октября объем обратных репо (RRP) достиг 51,8 миллиарда долларов, что на увеличилось по сравнению с предыдущим днем, что указывает на насыщение способности фондов денежного рынка (MMF) поглощать ликвидность. В то же время, средняя ставка по репо с обычным залогом (TGCR) за первые восемь месяцев октября была на 8-9 базисных пунктов ниже IORB (ставка на остатки резервов), но в сентябре-октябре она стала немного выше, что указывает на рост стоимости финансирования.

SOFR как базовый показатель для репо-рынка, тенденция в октябре ясна: 2 октября 4,31%, затем снизился до 4,04% 30 октября. 30-дневное среднее значение SOFR с начала октября выросло с 4,19115% до конца месяца 4,20185%, что выше медианы эффективной процентной ставки федеральных фондов (EFFR) (около 3,875%). Расчет EFFR необходимо будет опубликовать в понедельник, но предварительные оценки показывают, что 31 октября она будет выше верхнего предела 4,00%, продолжая волатильный тренд с сентября. В сентябре SOFR однажды превысил верхний предел на 4 базисных пункта, в октябре хотя и снизился, но эффект выходных может усилить давление.

Уровень резервов банков является еще одной фокусной темой: в первой половине 2025 года средний показатель составит 3,2 трлн долларов, в октябре снизится до 2,8 трлн долларов, что в два раза выше пикового значения 2019 года. QT, начатая в 2022 году, сократила активы на 1,5 трлн долларов, но соотношение резервов к ВВП по-прежнему составляет 10-11%, что значительно выше порога «достаточности». Эти данные указывают на то, что сокращение не является абсолютной нехваткой резервов, а вызвано неравномерным распределением и ростом рисковой премии.

Ответ ФРС: преждевременное прекращение QT и корректировка политики

Ответ Федеральной резервной системы на текущее ужесточение аналогичен 2019 году. В заявлении ФОМС от 29 октября Комитет решил завершить QT 1 декабря, и общая сумма держания ценных бумаг больше не будет сокращаться. Председатель Пауэлл на пресс-конференции признал, что недавнее давление на рынки ускорило этот график, что аналогично переходу 2019 года от “непланируемого завершения” к “экстренному вмешательству”. Федеральная резервная система снизила лимит QT с 60 миллиардов долларов в месяц до 30 миллиардов долларов (в середине 2024 года), но колебания в октябре способствовали дальнейшему ужесточению.

В рамках политической структуры Федеральная резервная система не нацеливается напрямую на ставки репо, а использует EFFR в качестве ориентира. Тем не менее, SOFR охватывает 98% внутренних сделок репо и является более репрезентативным, его колебания уже перешли на рынок федеральных фондов. Пауэлл подчеркивает, что это нормальные колебания в переходе от “избыточных резервов” к “достаточным резервам”, сопровождающиеся сезонными и регуляторными факторами. Однако рыночные данные показывают, что в октябре TGCR превышает IORB, что указывает на давление в финансировании, превышающее ожидания.

Дизайн SRF предназначен для сглаживания волатильности и предоставления неограниченного заимствования (по 500 миллиардов долларов в день), но резкий рост использования 31 октября показывает, что его буферные функции ограничены. Федеральная резервная система может обсудить дополнительные меры на заседании в ноябре, такие как возобновление покупки активов или корректировка целевых резервов. Аналитики ожидают, что завершение QT освободит около 200 миллиардов долларов ликвидности, но если теневые риски сохранятся, может потребоваться более агрессивное вмешательство.

Потенциальные причины: риск-аверсия и угрозы со стороны теневого банковского сектора

Основной причиной ужесточения денежного рынка является не ошибка политики ФРС, а усиление риск-аверсии участников рынка. Августовский отчет по занятости вне сельского хозяйства показал замедление на рынке труда, уровень безработицы поднялся до 4,2%, увеличилось число увольнений в малых и средних предприятиях. Это подтверждает снижение реальной экономики, что влияет на качество портфелей частного кредита. Объем частного кредитного рынка достиг 2 триллионов долларов, ожидается рост на 20% к 2025 году, однако выделяются риски оценки пузыря и мошенничества.

Теневая банковская система (небанковские финансовые посредники) является усилителем сжатия. Генеральный директор JPMorgan Димон недавно предупредил о “размножении тараканов” (cockroaches), указывая на скрытые риски. Типичный случай включает крах Tricolor: этот частный кредитор объявил дефолт в сентябре, что выявило чрезмерное воздействие на высокорисковые автомобильные кредиты. First Brands последовал за ним, в октябре был снижен кредитный рейтинг, что вызвало убытки в 200 миллионов долларов. Эти события привели к сомнениям в оценке залога, участники денежного рынка (такие как MMF) сократили развертывание репо, даже несмотря на обеспечение государственными облигациями.

Проблема усугубляется информационной асимметрией. Глава Банка Англии Эндрю Бейли в середине октября заявил, что при опросе частных кредитных спонсоров он получил ответ “нет причин для беспокойства”, но регуляторам трудно это проверить. Президент Международного валютного фонда (МВФ) Кристалина Георгиева предупредила, что риски частного кредитования “не дают ей спать по ночам”, поскольку доля кредитов, предоставляемых банками, возросла до 20%. Общий объем теневого банковского сектора составляет 30 триллионов долларов и имеет “характеристики пузыря”, что вызывает отсутствие прозрачности и может привести к глобальным последствиям.

Увеличение курса доллара further увеличивает разницу в процентных ставках между США и Китаем, что приводит к снижению потока зарубежных фондов и сокращению глобального предложения ликвидности. В октябре индекс доллара вырос на 3%, что соответствует колебаниям SOFR. Эти факторы переплетаются, создавая эффект “тараканов”: риски вырываются из теней, заставляя держателей наличных обращаться к учреждениям Федеральной резервной системы.

Сходство с 2019 годом: повторение моделей и различия

Ситуация 2025 года сильно перекрывается с 2019 годом. Во-первых, фон QT схож: оба случая происходят в период снижения резервов, 1,4 трлн в 2019 году против 2,8 трлн в 2025 году, но эффект относительно сжатия аналогичен. Во-вторых, триггерные события похожи: в 2019 году это была торговая война и инверсия кривой доходности, а в 2025 году - замедление занятости и дефолты частного кредитования. Инверсия кривой доходности в октябре предвещает риск рецессии.

Разница заключается в зрелости инструментов: SRF функционирует с 2021 года, но данные об использовании на 31 октября показывают, что он не полностью решил структурные трения. Кроме того, в 2025 году доля частного кредитования будет выше (теневое банковское дело/ВВП 15% против 10% в 2019 году), а риски будут более системными. Политика Федеральной резервной системы также будет более осторожной: в 2019 году была экстренная экспансия, а в 2025 году по завершении QT будет осуществляться постепенное реагирование.

Макроэкономическое влияние: от краткосрочных колебаний до системных рисков

В краткосрочной перспективе, ужесточение повышает стоимость финансирования, что влияет на заимствования предприятий. Процентные ставки по кредитам для малых и средних предприятий уже выросли на 25 базисных пунктов, что сдерживает инвестиции. Хотя фондовый рынок не испытал резких колебаний (индекс S&P 500 вырос на 2% в октябре), кредитные спреды расширяются, а премия за кредитный риск возросла до 150 базисных пунктов.

С долгосрочной точки зрения, если это не будет разрешено, это может вызвать цепную реакцию: дефолты теневого банковского сектора повлияют на баланс активов и обязательств банков, усиливая кредитное сжатие. Несмотря на то, что кризис 2019 года был кратковременным, он способствовал снижению ВВП на 0,5%. В 2025 году риск потерь частного кредита может составить от 1 до 2 триллионов долларов, что похоже на предвестие кризиса субстандартного кредитования 2008 года. Глобальное влияние значительное: Европейский центральный банк уже контролирует давление на долларовое финансирование, возможно, потребуется согласованное вмешательство.

Перспективы: Изменение политики в ноябре и мониторинг рисков

В первую неделю ноября данные EFFR и SOFR раскроют эффект выходных. Если SOFR превысит верхний предел на 5 базисных пунктов, ФРС может ускорить завершение QT или начать временные операции. Рынок оценивает вероятность ставки федеральных фондов на конец 2025 года в 3,71%, что подразумевает дальнейшее снижение ставок.

Инвесторы должны обратить внимание на регулирование теневого банковского сектора: Федеральная резервная система и SEC могут усилить требования к раскрытию информации, что поможет уменьшить информационную асимметрию. Мониторинг реальной экономики крайне важен, данные по занятости и потреблению определят, распространится ли ужесточение. В целом, текущие события напоминают о взаимосвязанности финансовой системы: денежный рынок, хотя и невидим, поддерживает глобальную ликвидность. Раннее вмешательство может предотвратить повторение 2019 года, но необходимо быть осторожным с системными неожиданностями, возникающими из-за частных кредитов “тарганов”.