На блокчейне уже проявилась «кризис субстандартных кредитов»? Пути к зрелости структурированных продуктов DeFi

Автор: Chaos Labs

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Восхождение риск-менеджеров и участников распределения капитала в цепочке (OCCA)

DeFi уже перешло в новую структурированную фазу, когда торговые стратегии институтов становятся абстрагированными, модульными и токенизированными активами.

Все началось с появления ликвидных стейкинг-токенов, а токенизированная базовая торговля Ethena Labs стала ключевым поворотным моментом в структурированных продуктах DeFi. Этот протокол объединяет дельта-нейтральные хедж-стратегии, требующие 24-часового управления гарантийным депозитом, в синтетический долларовый токен, в который можно войти одним кликом, что переопределяет ожидания пользователей от DeFi.

Ранее такие продукты приносили доход только торговым отделам и институтам, сейчас они становятся мейнстримом. USDe стал самым быстрым в достижении 100 миллиардов долларов общей заблокированной стоимости (TVL).

Успех Ethena подтверждает сильный спрос рынка на «институциональную токенизацию стратегий». Это изменение перестраивает рыночную структуру и порождает новых «риск-менеджеров» или «участников распределения капитала в цепочке», которые упаковывают сложные стратегии доходности и риска в более простые продукты для пользователей.

Что такое риск-менеджеры и участники распределения капитала в цепочке (OCCA)?

На данный момент в отрасли нет единого определения «риск-менеджера» или «OCCA». Эти термины охватывают разные конструкции, но объединяет их то, что они переупаковывают стратегии генерации дохода.

Примечание переводчика: OCCA — это аббревиатура от Onchain Capital Allocator — участник распределения капитала в цепочке, можно воспринимать как профессиональных управляющих фондами или активами в DeFi, которые привлекают средства, упаковывая сложные стратегии в простые продукты.

OCCA обычно выпускает стратегические продукты с брендовым знаком, а риск-менеджеры чаще используют модульные денежные рынки (например, Morpho и Euler), предоставляя доход через параметризованные хранилища. Общий заблокированный объем этих продуктов вырос с менее чем 2 миллионов долларов в 2023 году до 200 миллиардов долларов, что примерно в 10 000 раз больше.

Это вызывает ряд фундаментальных вопросов:

Куда направляются депозиты?

На какие протоколы или контрагенты экспонированы средства?

Могут ли параметры риска гибко регулироваться при сильных колебаниях? На каких предпосылках основаны эти параметры?

Какова ликвидность базовых активов?

Что делать при массовых выводах или панике?

Где скрыт риск?

10 октября криптовалютный рынок пережил крупнейший в истории крах альткоинов, затронув централизованные биржи и перпетуальные контракты DEX, вызвав ликвидации и автоматический демпинг.

Однако токенизированные продукты с дельта-нейтральной структурой, похоже, остались относительно невредимы.

Большинство таких продуктов работают как черный ящик: кроме ярко выделенных APY и маркетинговых лозунгов, почти не раскрывается никакая информация. Немногие OCCA косвенно раскрывают экспозицию протокола и детали стратегий, но данные по позициям, хедж-операции, гарантийным буферам, текущим резервам и стратегиям стресс-тестирования редко публикуются; даже если и публикуются, зачастую выборочно или с задержкой.

Отсутствие проверяемых меток или следов торговых площадок затрудняет пользователям оценку устойчивости продукта — является ли это результатом надежного дизайна или удачи, а также финансовых задержек в подтверждении. В большинстве случаев они даже не знают, понесли ли убытки.

Мы выявили четыре повторяющихся слабых места в дизайне таких продуктов: централизация управления, повторное залоговое обеспечение, конфликты интересов и недостаточная прозрачность.

Централизация

Большинство доходных «черных ящиков» управляются мультиподписными кошельками, контролируемыми внешними аккаунтами или операторами, отвечающими за хранение, перевод и развертывание средств пользователей. Такая концентрация контроля создает риск катастрофических потерь при ошибках (например, утечке приватных ключей или принуждении подписантов). Это повторяет сценарии атак на мосты в предыдущие циклы: даже без злонамеренных намерений, взлом одной точки входа, фишинговые ссылки или злоупотребление внутренним персоналом правами экстренного доступа могут привести к серьезным последствиям.

Повторное залоговое обеспечение

В некоторых доходных продуктах залоговые активы многократно используются между несколькими хранилищами. Одно хранилище может заложить актив другому, который, в свою очередь, снова использует его в третьем. Исследования выявили циклические схемы заимствования: депозиты проходят через несколько хранилищ, «очищая» TVL и создавая рекурсивные цепочки «создания — заимствования» или «заимствования — предоставления», что увеличивает системные риски.

Конфликты интересов

Даже если все участники действуют добросовестно и устанавливают оптимальные лимиты по предложениям/займам, процентным ставкам или выбору оракулов, это не гарантирует отсутствие проблем. Эти решения требуют компромиссов. Рыночные условия с большими масштабами или без лимитов могут исчерпать ликвидность для выхода, вызывая ликвидации и манипуляции. Слишком низкие лимиты ограничивают нормальную деятельность. Игнорирование глубины ликвидности при формировании процентных ставок может привести к «застою» средств кредиторов. Когда показатели эффективности менеджеров оцениваются по росту, возникает конфликт интересов: их выгода может расходиться с интересами вкладчиков.

Недостаточная прозрачность

Крах рынка в октябре показал простую истину: пользователи не имеют достаточной информации для оценки рисковых позиций, методов их маркировки и наличия достаточных резервов. Хотя полностью раскрывать все позиции в реальном времени сложно из-за рисков «торговых гонок» и «пробитых ордеров», определенная прозрачность возможна и необходима. Например, видимость на уровне портфеля, раскрытие состава резервных активов, показатели хеджирования по активам — все это можно подтвердить сторонним аудитом. Также можно внедрить дашборды и доказательства, сопоставляющие баланс хранилищ, позиции и обязательства, предоставляя доказательства резервов и управление правами, не раскрывая детали сделок.

Пути развития

В настоящее время структурированные продукты в DeFi отходят от первоначальной идеи «без доверия, проверяемости и прозрачности», приближаясь к модели традиционных институтов.

Это не плохо само по себе. Созревание DeFi создало пространство для структурированных стратегий, которые требуют определенной операционной гибкости и централизованных процедур.

Но принятие сложности не должно означать отказа от прозрачности.

Наша цель — обеспечить, чтобы сложные стратегии могли выполняться операторами, при этом сохраняя прозрачность для пользователей, находя баланс между обоими подходами.

Для этого отрасль должна развивать следующие направления:

Доказательства резервов: необходимо не только публиковать APY, но и раскрывать базовые стратегии, проводить регулярные сторонние аудиты и системы PoR, позволяющие пользователям в любой момент проверять активы.

Современное управление рисками: уже существуют решения для оценки и управления рисками структурированных продуктов, такие как риск-оракулы в популярных протоколах вроде Aave, использующие децентрализованные фреймворки для оптимизации параметров и поддержания здоровья денежного рынка.

Снижение централизации: это не новая проблема. Атаки на мосты заставили отрасль пересмотреть вопросы повышения уровня полномочий, сговора подписантов и непрозрачных экстренных прав. Следует использовать такие меры, как мультиподписы, разделение ключей, разделение ролей (предложение / утверждение / исполнение), минимальные остатки горячих кошельков, белые списки для снятия средств, таймлоки для обновлений, ограниченные и отзывные права.

Ограничение системных рисков: повторное использование залогов — характерная черта страховых или залоговых продуктов, но его необходимо ограничивать и раскрывать, чтобы избежать циклических схем «создания — заимствования» между связанными продуктами.

Прозрачность механизмов мотивации: стимулы должны быть максимально открыты. Пользователи должны знать, кто и как управляет рисками, есть ли связанные стороны, как утверждаются изменения — это поможет превратить черные ящики в оценимые контракты.

Стандартизация: на цепочке уже существует индустрия с активами на 200 миллиардов долларов, и DeFi должен установить минимальные стандарты, общие классификации, требования к раскрытию информации и механизмы отслеживания событий.

Благодаря этим усилиям, рынок структурированных активов в DeFi сможет сохранить профессиональные преимущества и одновременно защитить пользователей через прозрачность и проверяемые данные.

Заключение

Восхождение OCCA и риск-менеджеров — неизбежный этап развития DeFi в сторону структурированных продуктов. После того как Ethena доказала, что институциональные стратегии можно токенизировать и распространять, формируется профессиональный слой управления денежными рынками. Этот слой сам по себе не является проблемой, проблема — в операционной свободе, которая не должна заменять проверяемость.

Решение несложно: публиковать доказательства резервов, соответствующие обязательствам, раскрывать стимулы и связанные стороны, ограничивать повторное залоговое обеспечение, использовать современные системы управления ключами и контроль изменений для уменьшения единой точки контроля, а также учитывать сигналы риска в параметрах.

В конечном итоге успех зависит от способности ответить на три ключевых вопроса в любой момент:

Мои депозиты действительно обеспечены активами?

Экспонированы ли активы протоколам, площадкам или контрагентам?

Кто контролирует активы?

DeFi не должен выбирать между сложностью и базовыми принципами. Они могут сосуществовать, а уровень прозрачности должен расти вместе со сложностью.