Как Япония разрушила любимый бесплатный обед мира

Всегда плохой знак, когда Япония попадает в заголовки новостей. Это связано с тем, что страна большую часть этого века тихо находилась на заднем плане.

Ставки были близки к нулю, центральный банк купил почти все, что было на виду, а инвесторы рассматривали йену как бездонный источник финансирования.

И как в августе 2024 года, страна снова изменила свой облик, и рынки встревожены, поскольку доходность облигаций Японии выросла до самых высоких уровней с 2008 года.

Они также подняли доходность казначейских облигаций США выше 4%, ударили по европейским облигациям и, что наиболее важно, одновременно ударили по акциям и криптовалюте.

Большинство инвесторов задаются вопросом, является ли японский рынок облигаций индикатором будущих событий. Потому что они считают Японию “дешевой денежной машиной” мира. А что происходит, когда эта машина дает сбой?

Почему все вдруг заинтересовались доходностью 1,8% в Японии

Начните с фактов. Доходность 10-летних государственных облигаций Японии достигла примерно 1,88% на этой неделе, что является наивысшим показателем за примерно 17 лет. Доходность 2-летних облигаций впервые превысила 1% с 2008 года, в то время как 30-летняя доходность поднялась до рекорда около 3,4%.

!
BloombergЭтот скачок не произошел на пустом месте.

Губернатор Банка Японии Казуо Уэда ясно дал понять, что совет «взвесит все за и против» очередного повышения ставки на заседании 19 декабря.

Рынки теперь оценивают высокую вероятность того, что процентная ставка, уже выведенная из отрицательной территории ранее в этом году, снова вырастет.

В то же время новое правительство под руководством премьер-министра Санаэ Такаичи одобрило дополнительный бюджет в размере около 18,3 триллиона иен, который в значительной степени финансируется за счет 11,7 триллиона иен новых облигаций. Государственный долг Японии уже превышает 230% от ВВП, что является самым высоким показателем среди крупных экономик.

Соберите эти кусочки вместе, и вы получите простую историю.

Центральный банк отказывается от своего долгого эксперимента по ограничению доходности. Правительство сильнее полагается на рынок облигаций для финансирования нового стимулирования.

Поэтому инвесторы требуют более высокую доходность для удержания этого долга.

Как шаг Японии ударил по казначейским облигациям США и всему остальному

Сюрпризом для многих инвесторов было не то, что японские доходности выросли. Это было то, насколько быстро шок распространился.

В тот же день доходность JGB резко возросла, доходность 10-летних казначейских облигаций США прыгнула до уровня около 4,08-4,09%, что является ее самым высоким уровнем за последние две недели.

Этот шаг произошел даже несмотря на то, что фьючерсные рынки оценивали вероятность снижения ставок Федеральной резервной системой почти в 90% в этом месяце.

!
Данные экономики Bloomberg, от опросов фабрик до показателей занятости, были мягкими, а не горячими.

По учебной логике, это должно было снизить долгосрочные доходности, а не повысить. Но две вещи перевесили учебник.

Первое, предложение. Неделя началась с волны продаж корпоративных облигаций в Соединенных Штатах, возглавляемой сделкой на 8 миллиардов долларов от Merck.

Когда компании спешат выпускать долговые обязательства в тот же день, когда правительствам также необходимо финансирование, инвесторы требуют немного более высокие доходности, чтобы поглотить все это.

Во-вторых, и что более важно, финансирование. В течение многих лет глобальные инвесторы занимали деньги в йенах под низкие процентные ставки и покупали более доходные активы за границей, от казначейских облигаций до облигаций развивающихся рынков и криптовалюты.

«Кредитная сделка с йеной» основывалась на одной идее. Япония будет удерживать процентные ставки близкими к нулю, в то время как остальной мир предложит лучшие доходности.

Как только доходность японских 2-летних и 10-летних облигаций начнет выглядеть более уважительно, эта математика изменится.

Если инвестор может заработать около 2% дома в стабильной валюте, дополнительная награда за владение 4% облигацией США с валютным и политическим риском выглядит меньше.

Некоторые инвесторы начинают возвращать свои кредиты в иенах и сокращать иностранные инвестиции. Другие дважды обдумывают покупку следующего выпуска облигаций США или Европы.

Это изменение настроений не требует полной паники для изменения цен.

Япония является крупнейшей в мире кредитной нацией с чистыми зарубежными активами более 3,6 триллиона долларов. Если небольшая часть из этого будет репатриирована или если новые потоки просто останутся в стране, а не пойдут в казначейские облигации, глобальные терминальные премии возрастут.

Вы могли заметить стресс на рынках активов. Доходность немецких бундов увеличилась до около 2.75%.

Биткойн упал более чем на 5% за день и сейчас примерно на 30% ниже своего октябрьского пика.

Тем временем драгоценные металлы продолжают свой восходящий импульс.

На этот раз инвесторы не перераспределяют средства в рисковые активы, а на самом деле сокращают заемные средства и увеличивают свои наличные.

!
Bloomberg## Покупатели облигаций вернулись, но на новых условиях

Существует важный поворот. Те же рынки, которые сильно распродали активы после комментариев Уэды, также показали, что японские облигации все еще имеют покупателей по этим более высоким доходностям.

Последний аукцион 10-летних JGB прошел с коэффициентом покрытия ставок около 3,6, что выше как по сравнению с предыдущим месяцем, так и с недавним средним значением, и с очень узким «хвостом» ценообразования.

Проще говоря, множество инвесторов были довольны тем, что могли приобрести облигации, как только доходность приблизилась к 1,9%.

Министерство финансов Японии также смещает новое размещение в сторону более коротких сроков погашения, таких как 2- и 5-летние облигации и казначейские векселя, при этом поддерживая предложение долгосрочных и сверхдолгосрочных облигаций примерно на одном уровне.

Это снижает немедленный риск неудачного аукциона долгосрочных облигаций, но также быстрее распространяет более высокие затраты на финансирование через долговой портфель.

Это дает четкий сигнал глобальным инвесторам о том, что Банк Японии больше не пытается контролировать всю кривую.

Цены на рынке могут колебаться, даже резко, пока аукционы продолжают закрываться, и финансовые условия не выходят из-под контроля.

Стратеги теперь открыто говорят о том, что доходность 10-летних облигаций JGB может вырасти до 2,5% в течение следующих нескольких лет, если цикл ужесточения продолжится.

Вот почему недавнее облегчение на аукционе не следует воспринимать как возвращение в старый мир.

Якорь сместился. Внутренние реальные денежные счета, такие как страховые компании и пенсионные фонды, начинают фиксировать доходность, которая была немыслима два года назад.

Эти покупательные лимиты сдерживают немедленную панику, но делают это на гораздо более высоком уровне ставок.

Что это все значит для глобальных портфелей с этого момента

Для глобального инвестора этот рост доходности облигаций Японии несет три практических урока.

Во-первых, опорная точка для «безрисковой» доходности меняется. На протяжении многих лет иерархия была проста. Китай на вершине, затем Соединенные Штаты, затем Европа, а Япония застряла около нуля внизу.

Сегодня китайские 10-летние доходности ниже японских, а доходности США самые высокие среди крупных экономик.

Эта путаница говорит вам о том, где ожидается рост и инфляция, но также указывает на то, кто должен усерднее работать, чтобы профинансировать свой долг.

Во-вторых,carry-трейды больше не являются «машиной для печатания денег». Когда Япония находилась на нулевом уровне, едва ли кто-либо за пределами валютных отделов говорил о финансировании в иенах.

Теперь распутывание, или даже страх распутывания, проявляется во всем, от технологических акций до цифровых активов.

Официальные данные уже показывают, что спекулянты переходят от значительных коротких позиций по иене в прошлом году к рекордным длинным позициям в этом году, делая ставки на дальнейшие повышения.

Это изменение в позиционировании делает резкие движения в валюте и на глобальных рынках облигаций более вероятными, а не менее.

В-третьих, выборы политики в Токио теперь непосредственно отражаются в цене диверсифицированных портфелей.

Правительство, которое увеличивает и без того очень высокий уровень долга через стимул в 18 триллионов йен, в то время как его центральный банк медленно ужесточает и сокращает покупку облигаций, приглашает инвесторов пересмотреть компенсацию, которую они требуют.

Эта переоценка не остаётся внутри Японии.

Это сказывается на кривой доходности США, кредитных спредах Европы и оценке всего, что выиграло от многолетнего бесплатного финансирования в иенах.

Заглавное число на графике, 1.88% по японским 10-летним облигациям, выглядит маленьким по сравнению с 4% по государственным облигациям США.

Но история за этим не мала. Это история о том, как одна крупная экономика отходит от трех десятилетий ультра-легких денег, как раз в то время, когда остальной мир снова пытается снизить ставки.

Этот конфликт направлений - то, что инвесторы чувствуют в своих облигационных вложениях и в каждом активе, который тихо зависел от доброты японского дохода.

Пост “Как Япония разрушила любимый бесплатный обед мира” появился первым на Invezz