深度解析Pendle與Boros：投資者如何進入資金費率市場？

本報告由 Tiger Research 撰寫，分析了 Pendle 如何通過 Boros 將波動的資金費率轉化爲面向機構投資者的穩定、可預測的回報，從而改變 DeFi 衍生品領域。

要點總結

• 解決的核心問題： 機構需要穩定收益但資金費率波動劇烈 - Boros 將波動性轉化爲固定回報
• 市場機遇： 在 DeFi 衍生品領域具有先發優勢，成爲 Ethena 等 Delta 中性策略不可或缺的基礎設施
• 擴展願景： 從加密資產資金費率擴展到傳統金融（債券、股票），引領鏈上衍生品市場

1. DeFi 成功背後未開發的領域

盡管加密市場催生了許多敘事，但去中心化金融（DeFi）和衍生品交易已展現出最強的產品-市場契合度。

DeFi 的初始增長來自於像 Aave 和 Compound 這樣的借貸協議、像 Uniswap 這樣的去中心化交易所以及收益耕種（yield farming）機制。這些在無需許可的環境中重現了核心金融原語，開放了先前僅限於機構才能獲得的服務訪問權限。

隨着這些市場的成熟，DeFi 開始擴展到衍生品領域，遵循着與傳統金融類似的軌跡。在傳統市場中，衍生品的規模和流動性遠遠超過現貨交易。加密領域正在發生類似的轉變，無需許可的衍生品正成爲下一個增長驅動力。

2. Pendle：DeFi 中的金融工程

來源：Pendle

Pendle 很早就意識到了這一機遇，於 2021 年推出，並將自身定位爲將結構化衍生品引入 DeFi 的領先項目。

其切入點是分離生息代幣的本金和收益。時機選擇非常有效：收益質押正在成爲主流，並且到 2023 年，質押和未來空投的敘事日益突出，吸引了更多對 Pendle 的關注。如今，許多新項目將 Pendle 集成作爲收益相關策略的基礎層。

其核心機制看似簡單，但有效地創造了兩種不同的資產類別：對未來價值的折價求償權（PT）和純粹暴露於利率波動的風險（YT）。

其影響是顯著的。有了 Pendle，像 stETH 或 rETH 這樣的生息資產不再僅限於作爲質押替代品；它們現在可以作爲更復雜策略的構建模塊。

尋求利用收益漲的投資者可以購買 YT，獲得根據市場條件可能超過六倍的槓杆風險暴露。相反，追求固定回報的投資者可以購買 PT，通常可以鎖定相對於未來價值的兩位數折扣。

更重要的是，Pendle 的設計提高了整個 DeFi 的資本效率。曾經需要復雜對沖或衍生品專業知識的策略現在通過其收益拆分機制得到了簡化。投資者現在可以在鏈上訪問、交易和定制收益風險暴露。

通過這樣做，Pendle 不僅引入了新的收益概念，而且還爲 DeFi 中的金融工程奠定了基礎，以無需許可的形式爲用戶提供了機構級工具。

3. Boros：賦能 Delta 中性收益

隨着加密市場的擴張，機構正在部署更大的資本基礎，並採用更復雜的交易策略來獲取收益。它們的首要任務是穩定回報，這通常通過 Delta 中性頭寸來實現，以最小化價格風險。

Ethena 展示了這一點，它持有現貨 ETH，同時在期貨市場上做空等量金額。一方的收益抵消另一方的損失，無論價格方向如何，投資組合價值都保持穩定（見圖）。

在牛市中，多頭向空頭支付資金費率，使 Ethena 能夠獲得收入。在熊市中，情況則相反，Ethena 必須支付資金費用。

**挑戰在於資金流本質上是不穩定的——有時產生收入，其他時候需要支付。**這種波動性損害了像 Ethena 這樣依賴 Delta 中性策略來支持其穩定幣 USDe 的協議。

來源：Pendle

Boros 通過將不穩定的資金費流轉化爲固定、可預測的回報來解決這一差距。通過這樣做，它爲機構提供了在加密市場擴大資本部署所需的穩定性。

4. Boros 機制：穩定資金費率

Boros 引入了收益單位（YU），這是一種衍生工具，可將資金費率波動性與標的資產價格分離開來。YU 同時允許兩件事：對資金費率進行方向性押注，以及將不穩定的資金流轉化爲可預測的收入流。以下部分解釋其機制。

4.1. 收益單位 (YU)：結構與目的

假設一位投資者尋求在三個月內獲得 8% 的固定年化回報，無論比特幣資金費率是正向還是負向變動。相反，另一位投資者可能更傾向於直接暴露於資金費率波動，願意支付固定收益作爲交換。

YU 通過分離並僅交易資金費率的波動性（獨立於標的資產價格變動）來連接這兩方。

來源：Boros, Tiger Research

**例如，產品“1 YU-ETHUSDT-Binance”代表了在到期日之前，幣安（Binance）永續期貨合約中一個 ETH 名義頭寸的資金費率回報。**購買該產品使投資者可以根據與該頭寸相關的資金費率變化而盈利或虧損，而無需持有 ETH 本身。通過這種方式，YU 將特定交易所-資產對的資金費率轉變爲獨立的、可交易的工具。

4.2. 隱含年化收益率 (Implied APR)：作爲價格信號的市場預期

來源：Boros, Tiger Research

YU 交易的一個核心概念是隱含年化收益率（Implied APR）。這代表了市場對直至到期時的平均資金費率收益的預期，反映在 YU 的當前價格中。

就像 80,000 美元的比特幣價格反映了市場對該資產的估值一樣，YU-BTCUSDT 8% 的隱含年化收益率表明參與者預期比特幣資金費率在相關期間內平均每年爲 8%。

簡而言之，隱含年化收益率的功能很像期貨市場的市場價格：它反映了市場在當下的共識觀點。

4.3. 多頭/空頭頭寸：交易隱含收益率與實際收益率

YU 頭寸類似於期貨交易，多頭和空頭有不同的動機。

• 比特幣期貨多頭： 標記價格 50,000 美元 → 目標價格 60,000 美元 = 10,000 美元利潤
• YU 多頭：隱含年化收益率 8% → 標的年化收益率 10% = 2% 利潤（多頭支付隱含年化收益率並接收標的年化收益率）

YU 多頭頭寸反映了這樣一種信念：“實際資金費率將高於市場目前 8% 的預期，比如說 10%。” 在這種情況下，多頭按隱含年化收益率（8%）支付資金費用，並按標的年化收益率（10%）接收資金費用。這相當於說“比特幣期貨現在是 50,000 美元，但我預計它會漲到 60,000 美元”，並做多。

• 比特幣期貨空頭： 標記價格 50,000 美元 → 目標價格 40,000 美元 = 10,000 美元利潤
• YU 空頭：隱含年化收益率 20% → 標的年化收益率 15% = 5% 利潤（空頭接收隱含年化收益率並支付標年化收益率）

YU 空頭頭寸反映了這樣一種信念：“實際資金費率將低於市場目前 20% 的預期，比如說 15%。” 在這裏，空頭按隱含年化收益率（20%）接收資金費用，並按標的年化收益率（15%）支付資金費用。這類似於說“比特幣期貨現在是 50,000 美元，但我預計它會跌到 40,000 美元”，並做空。

簡而言之，比特幣期貨代表了對“當前價格 vs. 未來價格”的押注，而 YU 代表了對“當前市場預期（隱含年化收益率）vs. 實際資金結果（標的年化收益率）”的押注。由於資金費率每八小時重置一次，回報取決於每個實際實現的費率是高於還是低於當時的市場預期。

5. 在 Delta 中性策略中應用 Boros

YU 對機構有什麼實際用途？爲了說明這一點，請考慮 Boros 如何解決 Ethena 面臨的資金費率波動挑戰。

假設 Ethena 運營一個包含 100 ETH 的 Delta 中性策略。它在現貨市場持有 100 ETH，同時在期貨市場做空 100 ETH。這種設置的核心問題是資金費率波動：在牛市中，空頭頭寸收取資金費，但在熊市中，它必須持續支付資金費。

爲了穩定這種風險暴露，Ethena 額外建立了“100 YU-ETHUSDT-Binance”的空頭頭寸，隱含年化收益率爲 10%。這意味着它接收相當於 100 ETH 名義價值的固定 10% 的收益，同時支付實際產生的資金費用。

如表所示，來自期貨的可變資金收入被 Boros 中的可變資金支付所抵消。實際上，即使收到正資金費，也會通過 Boros 合約進行等額的資金費支付，因此淨效應固定爲零。剩下的是 Boros 提供的固定 10% 的回報。加上質押收益（4%），Ethena 實現了 14% 的可預測總回報。

然而，這種方法需要權衡。機構必須分配額外的保證金來維持這些頭寸，劇烈的價格波動可能帶來清算風險。因此，像 Ethena 這樣的投資者需要在健全的風險管理框架內應用 YU。

6. Pendle 的下一個目標：傳統金融

雖然 Ethena 的案例展示了 YU 如何應用於單個 Delta 中性策略，但 Boros 的潛力遠不止於此。

Boros 的範圍遠遠超出了資金費率。目前，它在 Arbitrum 上運行，並支持來自 Binance 的 BTC 和 ETH 永續市場以及來自 Hyperliquid 的 ETH 市場。然而，機構並不將 Delta 中性策略限制在單個交易所。爲了管理風險並捕捉套利機會，它們會跨資產和場所進行多元化配置。因此，擴展至關重要。

Boros 計劃增加對 Solana 和 BNB 等資產的支持，並整合包括 Bybit 在內的交易所。這將拓寬投資者進入資金費率市場的渠道。然而 Pendle 的野心更進一步。

**這些策略不太可能僅限於機構。隨着 Boros 的成熟和多樣化，我們預計成熟的個人投資者也將能夠參與。**即使對於那些不直接採用此類策略的人來說，資金費率也必將成爲一個被廣泛關注的市場情緒和頭寸指標，塑造機構和散戶參與者的交易環境。

**更大的願景是橋接傳統金融。**Pendle 已經概述了納入 LIBOR、抵押貸款利率、債券和股票等基準和工具的計劃。與傳統的“傳統金融吸收加密資產”的熟悉路徑不同，Pendle 反其道而行之，應用加密技術架構在鏈上重構傳統工具。

總體而言，Pendle 的擴張可以持樂觀態度。機構日益增長的參與及其對更高級策略的需求可能會進一步提升其在市場中的作用。更重要的是，Pendle 不僅僅是在跟隨傳統金融的轉變；它顯示出成爲塑造全球市場未來的領導者的潛力——這一願景值得認可。